攻守兼备，日出东方

攻守兼备的林浆纸一体化龙头。太阳纸业创立于1982年，于2006年在深交所成功上市。山东、广西和老挝三大基地协同发展，已成为国内有影响力的“林浆纸一体化”综合性纸浆产品供应商。公司纸浆产能已突破千万，木浆自给率达到60%左右，2012年-2022年收入CAGR为14.34%，归母净利润CAGR为31.92%。 产能扩张驱动稳健成长，盈利平滑周期波动。 浆价延续下行趋势，造纸周期拐点已至。供应链持续宽松，内需复苏节奏慢于外需下滑，23年浆价或处于下行通道。但成本端木片供应偏紧，对纸浆价格起到一定支撑作用，或能减缓浆价下调速度。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断造纸行业已进入主动去库存阶段，纸企盈利下行后逐步企稳，预计行业最早将于23Q4进入被动去库存阶段，届时开启全面复苏。 供需博弈下，文化纸成本改善逻辑有望率先兑现。1）文化纸：受益于传统出版旺季、疫情后展会活动重启和二十大后党建社会需求的催化，23年以来文化纸需求复苏向好，挺价优秀。随着浆价持续下行，文化纸企盈利有望逐季改善。2）包装纸：供需矛盾叠加零关税进口纸冲击，23年以来箱板瓦楞市场呈现低迷态势，需密切关注需求复苏节奏以及供应格局变化。 林木资源是未来发展关键，老挝基地奠定长期竞争力。近年来造纸企业纷纷加码林浆纸一体化，增强自身纸浆供给能力，平抑行业盈利的周期性变化，木片供应偏紧有望成为常态。与纸浆不同，林木资源具有较强的稀缺性且需要长期布局，将成为重要的战略性资源。复盘林浆纸一体化先驱金光纸业的成长之路，林木资源禀赋是成就造纸巨头的关键。太阳纸业极具前瞻性地在2008年布局老挝基地，享受区位红利，掌握林木资源。截至22年4月，老挝基地拥有的速生林规模近6万公顷，并计划短期内实现每年新增1万公顷速生林种植规模，自有林地优势有望逐步释放，资源壁垒难以复刻。 产能扩充增量空间广阔，成本优势铸就利润基石。收入端：公司历经三轮扩张期，成长路径明确。随着22年广西南宁525万吨林浆纸一体化项目的启动，公司有望进入开启新一轮快速成长期，顺利投产后公司产能或增长50%，打开业绩增量空间。成本端：公司文化纸毛利率位居前列，箱板纸毛利率后来居上。受益于林浆纸一体化建设和优秀的成本管控能力，公司在原材料、能源动力等方面优势显著。随着公司原料自给率的提高，利润空间有望进一步增厚。 盈利预测与投资建议：太阳纸业作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期浆价回落与需求修复带来盈利弹性，中期南宁基地产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2023-2025年实现收入411.52/468.61/520.99亿元，分别同比增长3.5%/13.9%/11.2%；实现归母净利润31.0/39.7/46.0亿元，分别同比增长10.4%/28.2/15.8%，对应PE为9.53/7.43/6.42 X，低于行业均值，首次覆盖给予“买入”评级。公司股价启动先于板块，上涨斜率较高，具有明显的“超额前置”特征，建议周期底部左侧布局。 风险提示：宏观经济复苏不及预期：原材料价格波动超预期；投产节奏不及预期。 股票数据 1.太阳纸业：攻守兼备的林浆纸一体化龙头 1.1.多纸种布局横向拓展，林浆纸建设纵向深化 深耕行业40年，铸就造纸领军企业。山东太阳纸业股份有限公司创立于1982年，于2006年在深交所成功上市。数十年来，太阳纸业开拓进取，山东、广西和老挝三大基地协同发展，产品多元创新谋发展，主要产品包括文化用纸、包装用纸、食品纸、生活用纸、特种工业纸、木浆产品等，已成为国内有影响力的“林浆纸一体化”综合性纸浆产品供应商。 图1：太阳纸业发展历程 实施“四三三”中长期发展产品战略，文化纸和包装纸是公司收入的两大主要来源。2012年起，太阳纸业开始依据“四三三”战略加速产品结构调整，在坚持以造纸为主要经营行业的基础上，探索发展生物质新材料与快速消费品行业，并最终形成纸产品利润占40%、生物质新材料占30%、快速消费品占30%的利润格局。目前文化纸（包括非涂布文化纸、铜版纸）是公司长期稳定的主要收入来源，2022年占总收入35%，文化纸毛利率约为16.23%。自2016年太阳纸业进入包装领域，包装纸逐渐成为太阳纸业收入的另一重要支柱，22年牛皮箱板纸收入占总收入约26.13%，其毛利率约为10.22%。此外，2022年溶解浆收入为41.71亿元，占比约为10.49%，毛利率为22.69%。 图2：2011年以来分产品收入（亿元） 图3：2011年以来各产品毛利率 林浆纸一体化建设纵向深化，三大基地基本成型。“林浆纸一体化”是太阳纸业为可持续均衡发展而设立的长期工程。山东基地是公司的发展基石，主要辐射北方市场；老挝基地是重要的原料基地，是公司践行林浆纸一体化的核心竞争力； 广西基地是未来扩产的发展重心，主要服务南方市场，已经形成北海和南宁双园区并肩发展的格局。未来，太阳纸业山东基地、广西基地、老挝基地将继续相互协调、统筹发展，是公司中长期稳定发展的坚实基础。 图4：太阳纸业三大基地 1.2.股权结构集中稳定，激励充分调动发展活力 股权结构稳定，较为集中。根据22年年报，公司控股股东为山东太阳控股集团有限公司，拥有公司44.73%股份，实际控制人为公司李洪信，通过该集团间接持有公司30.40%的股权。公司股权结构相对集中稳定，有利于公司各项发展战略的布局与顺利实施。旗下12家控股子公司覆盖业务广泛，主要包含造纸、纸制品销售、化工、投资管理等。 图5：太阳纸业股权结构 核心管理团队稳定，基层团队忠诚度高。公司核心管理团队经验丰富，对行业发展趋势和市场需求的洞察力强。1982年董事长李洪信白手起家，带领30多位员工进入造纸行业艰辛创业。战略眼光长远，重视人才资源。董高管普遍在2000年前加入公司，且长期在一线岗位技术部门担任要职，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验。公司基层团队扎实可靠，对公司有很高的认可度与忠诚度，确保了公司出众的企业运营管理模式。 表1：公司管理团队人员 激励计划充足，促进长远发展。公司进一步健全长效激励机制，从2014年到2019年，为公司董事、高管、核心技术（业务、财务）人员相继实施了两次限制性股票激励计划，激励人数分别为179人和674人。公司于2021年再次推出股权激励计划，拟授予的股权激励计划限制性股票权益总数为6228.10万股，授予对象共计1185人，包含公司（含控股子公司）董事、高级管理人员及核心业务（技术）人员，基础目标以2020年净利润为基础，未来3年的净利润增长率不低于30%、40%、50%。激励授予股票数量和人数逐次增加，使公司利益和员工个人利益相结合，促进公司业绩持续增长。 表2：太阳纸业三期股票激励计划 1.3.产能扩张拉动营收，盈利平滑周期波动 纸浆产能突破千万，产能扩张驱动公司成长。2012-2022年公司文化纸产能CAGR为5.7%，2016-2022年包装纸产能CAGR为20.1%，产能有序扩张带动产销量稳步增长，是公司成长的主要驱动力。目前公司纸、浆合计产能已突破1000万吨，其中纸产品的年产能约为597万吨左右，自制浆的年产能约为440万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。 表3：公司浆纸产能建设（万吨）（截止2022年底） 营收和利润增长总体稳健，22年业绩凸显韧性。公司业绩在周期波动中稳定提升， 2012年-2022年收入从104.09亿元增长至397.67亿元，CAGR为14.34%，归母净利润从1.76亿元增长至28.09亿元，CAGR为31.92%。尽管盈利端受到原材料浆价、人工费用、管理成本增加等不利因素影响，公司新增产能有序释放，产销量稳步增加，2022全年收入397.67亿，同比+24.28%；归母净利28.09亿，同比-4.12%。2023一季度公司收入98.05亿，同比+1.42%；归母净利5.66亿，同比-16.21%。 图6：公司营收增长稳健 图7：公司归母净利润增长稳健 盈利能力穿越周期，总体优于同行。造纸企业的盈利与浆价和纸价密切相关，具有很强的周期性。但相较于同业公司，太阳纸业凭借优秀的成本控制能力平滑周期波动，盈利表现较为稳健，在行业中名列前茅。2022年太阳纸业销售毛利率和销售净利率分别为15.17%和7.08%，同比下降了2.21pct和2.19pct；2023年太阳纸业一季度销售毛利率和销售净利率分别为13.51%和5.80%，同比下降了0.46pct和1.19pct。2017年至2022年，太阳纸业净利率均在7%-12%的区间内波动，相比其他公司，展现出了穿越周期的盈利韧性。 图8：太阳纸业销售毛利率位于行业前列（%） 图9：太阳纸业销售净利率优于同行（%） 公司控费能力优秀，现金流表现稳健。公司费用率整体稳定，2022年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.38%、2.60%、2.10%、1.96%；2023年一季度公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.36%、2.51%、2.03%、2.20%。 在稳健盈利和优秀运营的支撑下，公司现金流较为充裕，22年经营活动现金流净额为38.24亿元，资本负债率从2012年的70.63%下降至23Q1的51.87%，产能扩张资本开支对公司带来的债务压力总体可控。 图10：公司控费能力优秀 图11：公司现金流较为充裕 2.造纸行业：周期拐点已至，盈利改善兑现 造纸行业位于制造产业链中游，属于资本密集型和资源约束型行业。造纸业上游是木浆、废纸等原材料，下游是生活消费、印刷出版、包装等行业。按原材料划分，造纸可分为浆纸系和废纸系：浆纸系包括特种纸、生活用纸、文化用纸和白卡纸，国内纸浆系龙头主要有太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等；废纸系包括箱板、瓦楞、白板等包装用纸，国内废纸系龙头主要包括玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际等。 图12：造纸行业产业链 纸价由供需周期决定，由原材料成本支撑，受竞争格局影响。作为典型的周期性行业，造纸行业需求端与宏观经济景气度息息相关，加之产能建设存在一定滞后期，供需错配导致纸价的周期性波动。同时，造纸吨纸耗浆量较大，原材料价格对纸价起到支撑作用。此外，龙头企业通过控制产能供给、提降价频率和幅度等变量也能影响市场纸价。 图13：造纸行业框架 2.1.库存周期复盘：行业进入主动去库存阶段，逐步企稳向上 库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。 我们将库存周期分成4个阶段，分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。以18年以来周期为例： 1）2019.11-2021.1被动去库存阶段。经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象； 2）2021.1-2022.2主动补库存阶段。为应对需求增长，企业积极生产备货，具体表现为：原材料库存和产成品库存同比出现上升；原材料价格和成品纸价格均出现上涨，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动。 3）2017.10-2018.9和2022.2-2022.12被动补库存阶段。需求出现回落，但生产反应不能及时调整，具体表现为：原材料库存下行，产成品库存上涨；原材料价格上涨，成品纸价格持平或者略有下降，纸企盈利能力下降。 4）2018.9-2019.11和2022.12-至今主动去库存阶段。需求持续收缩，企业减少产能，具体表现为：原材料和产成品库存均同比下行。原材料和成品纸纸价均出现下降，纸企盈利下行后逐步企稳。 图14：18年至今纸周期复盘 行业已进入主动去库存阶段，最早或将于23Q4进入被动去库存阶段。23年4月中国废黄板纸库存天数为7天，同比上升19.05%。23年4月纸浆港口纸浆库存192.7万吨，同比上升7.94%。23年4月，双胶纸、白卡纸、箱板纸开工率分别为69.80%、61.11%、56.53%，分别处于4