深度报告：攻守兼备，与时偕行

山煤国际（600546.SH）深度报告 攻守兼备，与时偕行2023年07月11日 在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至23Q1，公司拥有矿井14座，核定产能3770万吨/年，权益产能2246万吨/年。其中，在产矿井13座，产能合计3650万吨/年（权益产能2185万吨/年）；在建矿井1座，产能合计120万吨/年（权益产能61万吨/年）。鑫顺矿已于2023年一季度正式投产、转为正式生产矿井，庄子河矿有望在2023年年底建设完成进入联合试运转，届时公司煤炭产量将进一步提升。此外，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面完成、煤质改善，预计2023年盈利能力将有所提升。 动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性。公司约有动力煤长协2500万吨，2022年起严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供价格进行销售。长协定价模式下，公司动力煤业绩在之前现货价格较高时略有受损，但在2023年上半年煤价下滑过程中，公司动力煤售价没有任何变化，盈利非常稳定。此外，公司约有800万吨冶金煤以及其副产品以市场价格销售，公司定价灵活，调价机制灵活，在上半年焦煤价格较弱背景下，依靠低成本优势保障较高盈利，同时目前焦煤价格上行周期中则有望充分受益煤价反弹。 人员负担轻，安全费用降低，成本优势显著。2022年公司自产煤吨煤销售成本仅196元/吨，在中信煤炭板块动力煤为主的上市公司中位居第二，主要受益于人员较少。此外，公司按照国家新发布准则提取安全费用，计提标准有所下降，叠加近年来推行精益化成本管控，公司煤炭生产成本有望进一步降低。 公司现金流改善，资本开支保持稳定，负债率快速下降。受益于2021年煤价上涨行情，公司现金流大幅改善，当前净现金水平处于同行业前列。2018-2021年公司资本开支基本在5-7亿左右，基本保持稳定，未来有望维持在10亿元左右。同时，公司持续收缩债务规模，优化长短期负债比例，公司资产负债率持续下滑，由2018年末的79%下降至2023Q1的53%，未来有望进一步降低。 高比例分红持续，未来三年不低于60%。2021年开始公司业绩高增，同时开始大额分红，2021-2022年股利支付率分别为62.91%和63.89%，股息率均处于市场领先水平。此外，公司发布2024年-2026年股东回报规划，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，股息配置价值进一步提升。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为59.96/70.73/78.49亿元，对应EPS分别为3.02/3.57/3.96元/股，对应2023年7月10日股价的PE分别为5/4/4倍。公司动力煤长协占比高，业绩稳定，焦煤提供价格弹性，未来有望充分受益煤价反弹，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期；集团资产注入不及预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 46,391 42,531 46,096 48,326 增长率（%） -3.5 -8.3 8.4 4.8 归属母公司股东净利润（百万元） 6,981 5,996 7,073 7,849 增长率（%） 41.4 -14.1 18.0 11.0 每股收益（元） 3.52 3.02 3.57 3.96 PE 4 5 4 4 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年7月10日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：15.65元 分析师周泰 执业证书：S0100521110009 邮箱：zhoutai@mszq.com 分析师李航 执业证书：S0100521110011 邮箱：lihang@mszq.com 相关研究 1.山煤国际（600546.SH）2023年一季报点评：成本优化带动业绩稳健增长，投资价值凸显-2023/04/28 2.山煤国际（600546.SH）2022年年报点评盈利与分红皆优，现金流更多惊喜-2023/03/29 3.山煤国际（600546.SH）2022年三季报点评：22Q2业绩环比基本持平，持续追求高质量发展-2022/10/29 4.山煤国际（6000546.SH）2022年半年报点评：业绩大幅增长，中报分红彰显现金实力-2022/08/27 5.山煤国际（600546.SH）2022年半年度业绩预告点评：业绩大幅增长，未来有望持续高质量发展-2022/07/13 目录 1公司简介：产运销贸协同发展，业绩表现亮眼3 1.1发展历程：背靠山西焦煤集团，产运销贸协同发展3 1.2业务分析：煤炭生产营收占比提升，压缩贸易煤规模3 1.3财务分析：业绩弹性释放，资产负债表持续修复4 2煤炭生产业务：攻守兼备，低成本铸就超高毛利6 2.1自产煤产销稳健增长，未来仍有可观增量6 2.2供给边际收紧叠加需求高增，动力煤价格有望反弹7 2.3动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性10 2.4低成本铸就超高毛利空间10 3煤炭贸易业务：持续压降贸易规模，力求高质量发展11 4分红：高比例分红持续，未来三年不低于60%13 5资产注入：集团煤炭资产丰富，未来仍有注入空间15 6盈利预测与投资建议16 6.1盈利预测假设与业务拆分16 6.2估值分析与投资建议18 7风险提示19 插图目录21 表格目录21 1公司简介：产运销贸协同发展，业绩表现亮眼 1.1发展历程：背靠山西焦煤集团，产运销贸协同发展 背靠山西焦煤集团，山西省国资委为公司实际控制人。山煤国际能源集团股份有限公司成立于1980年，总部位于山西，是一家以贸易起家的煤炭公司。2009 年公司通过与中油化建进行借壳重组，成功登陆A股。截至2023年3月31日，山西煤炭进出口集团有限公司持有公司57.91%股份。2020年4月22日，公司发布公告，公司收到控股股东山煤集团转来的《山西省人民政府关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复》，山西国运将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，焦煤集团对山煤集团吸收合并，焦煤集团将直接持有原山煤旗下核心子公司股权。公司实际控制人仍为山西省国资委。 图1：公司实控人为山西省国资委（截至2023Q1） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 构建“产运销贸”协同发展。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式。煤炭生产方面，公司建立了煤种齐全的煤炭生产基地，地区分布广、品种齐全、煤质优良，公司的煤炭资源覆盖了山西省长治、大同、临汾等煤炭主产区，出产煤种包括动力煤、焦煤、无烟煤等，是我国国内少数几个有能力同时提供多种煤炭品种以满足不同客户需求的煤炭生产企业。煤炭贸易方面，公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。 1.2业务分析：煤炭生产营收占比提升，压缩贸易煤规模 公司主营煤炭生产与煤炭贸易业务。近年来，公司煤炭产量逐步释放，煤炭生产业务营业收入占比从2018年的27.78%提升至2022年的58.76%；同时由于 公司不断调整优化贸易结构，由追求规模数量向追求量效并举转变，公司贸易煤规模逐步压缩，煤炭贸易收入占比从2018年的69.29%下滑至2022年的40.16%。 公司煤炭生产业务盈利能力强，煤炭贸易业务毛利率提升。煤炭生产业务方面，其盈利能力跟随营收占比同步抬升，为公司贡献主要毛利，2022年毛利率达到73.48%，上市公司中毛利率最高。煤炭贸易业务方面，虽规模逐步压减，但贸易煤毛利率保持小幅抬升趋势，2018-2022年分别为1.94%/3.00%/3.32%/4.22%/3.97%，2022年主要受贸易煤成本上升影响同比下降0.25个百分点。 煤炭生产煤炭贸易航运其他 亿元 图2：煤炭贸易营业收入占比下降图3：煤炭生产业务贡献主要毛利 600 500 400 300 200 100 0 20182019202020212022 300 煤炭生产煤炭贸易航运其他 亿元 20182019202020212022 200 100 0 -100 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 图4：煤炭生产业务保持高毛利率 煤炭生产煤炭贸易航运 % 2018 2019 2020 2021 2022 90 70 50 30 10 -10 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3财务分析：业绩弹性释放，资产负债表持续修复 公司业绩弹性释放，23Q1稳中偏强运行。伴随2021年煤炭价格快速抬升，公司业绩也随之释放，2021-2022年归母净利润分别达到49.38/69.81亿元，同比增长497.42%/41.38%。2022年公司实现营业收入464亿元，同比下降3.46%，主要是贸易业务规模下降所致。2023年一季度，公司通过增产提效实现归母净利润16.86亿元，同比增长2.00%。 图5：2021年起营业收入大幅增长图6：2021年起归母净利润大幅释放 600 400 200 0 营业收入（亿元）YOY（右轴） 2018201920202021202223Q1 40% 20% 0% -20% 归母净利润（亿元）YOY（右轴） 80600% 60400% 40200% 200% 0-200% 2018201920202021202223Q1 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司现金流改善，资本开支保持稳定，负债率快速下降。受益于2021年煤价上涨行情，公司现金流大幅改善，当前净现金水平处于同行业前列。从公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，2018-2021年公司资本开支在5-7亿左右，基本保持稳定；2022年上升至16.5亿元，但绝对规模仍相对较 小。未来公司资本开支有望降低，维持在10亿元左右。同时，公司持续收缩债务规模，优化长短期负债比例，公司长短期借款规模逐年下降，资产负债率持续下滑，由2018年末的79%下降至2023Q1的53%，未来有望进一步降低。 图7：公司现金充足（亿元）图8：公司资本开支规模较小（亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 货币资金YOY-%（右轴） 2018201920202021202223Q1 150% 100% 50% 0% -50% 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 20 15 10 5 0 20182019202020212022 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 图9：公司不断压减债务规模（亿元）图10：公司资产负债率不断下降 600 400 200 0 短期借款长期借款负债合计 2018201920202021202223Q1 90% 80% 70% 60% 50% 资产负债率 2018201920202021202223Q1 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 2煤炭生产业务：攻守兼备，低成本铸就超高毛利 2.1自产煤产销稳健增长，未来仍有可观增量 自产煤产销稳健增长。公司的自产煤品种包含动力煤和冶金煤（主焦煤、贫瘦煤、气煤及喷吹煤）。公司于2017年5月向从湖南煤炭管理局购买710万吨产 能，并于2018年1月将新购产能分别分配500万吨和210万吨安置于河曲露天和长春兴矿井中，此后，公司自产煤产量持续稳健