营收增长强劲，更加重视发展质量

营收：2023Q1，公司营业收入376亿元，同比增长58%，其中广告营销收入272亿元，yoy+50%；支付通道收入104亿元，yoy+86%，主要由多多主站和TEMU快速增长拉动。多多Q1收入增速显著超越同行，阿里2023Q1电商业务CMRyoy-5%，京东零售收入yoy-2%，唯品会收入yoy+9%，除了受益于消费降级趋势外，也与平台持续在“好服务、多实惠”上加大投入有关：大部分平台商品发货时间从72小时优化至48小时，坚持提供“仅退款”服务；供应链能力不断加强，平台生态持续优化，在零售效率提升的基础上持续让利消费者。 利润：本季度公司non-GAAP净利润101亿元，non-GAAP净利率27%，净利率同比提升9pct，主要原因是规模效应下各项费率显著下降。本季度公司销售费用同比提升45%，销售费率同比下降5pct至43%，费用提升主要受主站投放大量优惠券促进消费和海外业务投入影响，TEMU目前体量较小，我们预计Q1TEMU销售费用约为30亿左右人民币；管理费用同比提升38%，管理费率同比下降0.3pct至2.2%，研发费用同比下降6%，研发费率同比下降5.5pct至6.7%，公司费用投放更加高效。此外，公司建立“百亿生态”专项，扶持优质供给，进一步夯实平台供应链基础。 组织变化：2023年4月公司联合创始人赵佳臻出任执行董事和联席CEO，主要负责供应链与国内业务，以应对国内市场更加激烈的竞争，原CEO陈磊主要负责开拓海外业务。 投资建议：维持“买入”评级。拼多多目前隐含2023年主站PE9.4倍，公司从追求发展速度逐步转向追求质量，随着公司市场份额和营收的快速扩大，各项费率成本在规模效应带动下逐步走低，利润率持续上升。我们调整2023-2025年收入至1975/2702/3508亿元 ， 调整幅度为+6.1%/+10.5%/+10.7%，主要为了反映公司国内业务服务质量提升带来的用户粘性和用户数增加以及海外业务的快速增长；我们调整经调整归母净利润至487/654/838亿元人民币，调整幅度为+26%/+29%/+17%，主要考虑公司高效的费用投入，以及各项费率和成本在规模效应下持续降低的影响。我们维持公司目标价136-143美元，距当前上升空间为91%-100%，继续维持“买入”评级。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：营收强劲增长，公司更加注重发展质量 2023Q1，公司营业收入376亿元，同比增长58%，其中广告营销收入272亿元，yoy+50%；支付通道收入104亿元，yoy+86%，主要由多多主站和TEMU快速增长拉动。多多Q1收入增速显著超越同行，阿里2023Q1电商业务CMRyoy-5%，京东零售收入yoy-2%，唯品会收入yoy+9%，除了受益于消费降级趋势外，也与平台持续在“好服务、多实惠”上加大投入有关：大部分平台商品发货时间已从72小时优化至48小时，履约时效大幅提升，坚持“仅退款”服务；供应链能力不断加强，平台生态持续优化，在零售效率提升的基础上持续让利消费者。 本季度公司non-GAAP净利润101亿元，non-GAAP净利率27%，净利率同比提升9pct，主要原因是规模效应下各项费率显著下降。本季度公司销售费用同比提升45%，销售费率同比下降5pct至43%，费用提升主要受主站投放大量优惠券促进消费和海外业务投入影响，TEMU目前体量较小，我们预计Q1TEMU销售费用约为30亿左右人民币；管理费用同比提升38%，管理费率同比下降0.3pct至2.2%，研发费用同比下降6%，研发费率同比下降5.5pct至6.7%，公司费用投放更加高效。此外，公司建立“百亿生态”专项，扶持优质供给，进一步夯实平台供应链基础。 值得一提的是，4月4日公司联合创始人赵佳臻出任执行董事和联席CEO，主要负责供应链与国内业务，以应对国内市场更加激烈的竞争，原CEO陈磊主要负责开拓海外业务。 图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%） 图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%） 图3：拼多多经调整各项费用率和EBIT利润率情况（%） 图4：拼多多季度Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 投资建议：维持“买入”评级 拼多多目前隐含2023年主站PE9.4倍，公司从追求发展速度逐步转向追求质量，随着公司市场份额和营收快速扩大，各项费率成本在规模效应带动下逐步走低，利润率持续上升。我们调整2023-2025年收入至1975/2702/3508亿元，调整幅度为+6.1%/+10.5%/+10.7%，主要为了反映公司国内业务服务质量提升带来的用户粘性和用户数增加以及海外业务的快速增长 ；我们调整经调整归母净利润至487/654/838亿元人民币，调整幅度为+26%/+29%/+17%，主要考虑公司高效的费用投入，以及各项费率和成本在规模效应下持续降低的影响。我们维持公司目标价136-143美元，距当前上升空间为91%-100%，继续维持“买入”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）