腾飞的高端轮胎品牌，新项目助力业绩增长

投资要点 推荐逻辑：1）2022全球汽车轮胎行业趋稳，2023景气上行：2022年全球总销量17.51亿条，同比+0.14%；国内总销量2.94亿条，同比-8.92%。 2023M1 -M3国内轮胎产量21998万条，同比+6.6%，出口13907万条，同比+1.0%，行业复苏节奏明显。2）公司新项目未来陆续建成投产，助力业绩增长：预计2023-2025年轮胎总销量分别为2741/ 2970/ 3476万条，CAGR为15.4%，营收CAGR为22.4%，净利润CAGR为36.0%。3）高端化+智能化+全球化，盈利水平领先：公司毛利率和净利率分别高于同行5-8pp和7-12pp，未来公司高端品牌形象强化、智能化水平提升、全球化布局完善，高盈利水平具备持续性。 轮胎行业景气度回升。成本端：据我们统计，截至2023年4月28日，轮胎原材料价格指数为107.8，较2022年平均值下降10.2pp。供给端：2023年3月，国内半钢胎和全钢胎行业开工率环比分别+19.0pp/+20.8pp，同比分别+5.5pp/+18.7pp。盈利端：预计未来轮胎原材料价格弱势震荡，叠加海运费回归正常水平，胎企盈利能力将逐渐修复。整体看，轮胎行业景气度回升节奏明显。 泰国二期产能爬坡、航空胎小批量供货且西班牙和摩洛哥项目稳步推进，公司轮胎业务有望量价齐升。泰国二期处于产能爬坡期，预计2023年可大规模投产。 航空胎项目2023年将完成产线贯通，目前已小批量供货中国商飞ARJ21-700，且已进入C909及C919培育供应商名录。西班牙1200万条和摩洛哥600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目积极推进。据我们测算，新项目产品结构优化，随着产能释放，预计2023-2025年公司轮胎产品销量CAGR为15.4%，均价分别为310.8/ 331.7/ 331.9元/条。整体看，公司轮胎业务有望量价齐升。 高端化+智能化+全球化，盈利能力行业领先。公司产品定位高端化，17寸及以上产品销售额占比超60%；赛车轮胎、航空轮胎、新能源汽车轮胎以及对诺记轮胎的代工强化高端品牌形象。智能化高效率、低投入，人均创收和净利润远高于同行。销售区域以欧美高利润市场为主，2017-2022年境外业务营收占比维持在87%以上。未来“三化”经营策略持续强化，有望维持高盈利水平。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率36.0%。 考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司2023年20倍PE，对应目标价42元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）青岛工厂（不包括航空胎）：假设2023-2025年销量分别为1330/ 1358/ 1372万条。 预计2023年轮胎需求复苏，产品单价下降可能性较小，所以维持2022年的价格。预计2023年原材料价格回落，单胎生产成本较2022年下降2%。2024-2025年，单胎价格和成本同2023年。 2）泰国工厂：假设一期产品2023-2025年销量分别为980/ 970/ 960万条；2023年海外轮胎涨价带动公司价格上涨1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较2022年下降2%；2024-2025年，单胎价格和成本同2023年。二期半钢产品2023-2025年销量分别为350/ 480/ 540万条；单胎价格和成本分别为380/ 280元；二期全钢产品2023-2025年销量分别为80/ 160/ 180万条；单胎价格和成本分别为890/ 720元。 3）西班牙和摩洛哥工厂：假设2025年销量420万条，单胎价格和成本分别为284/210元。 4）航空胎：假设2023-2025年，公司航空轮胎销量分别为0.6/ 2.4/ 4.0万条，新胎和翻新胎价格分别为6000/ 4000元/条。 我们区别于市场的观点 市场认为：公司产能扩张规模较大，终端市场消化困难。我们认为：1）从产能利用率来看：近年来公司产能利用率接近100%，目前处于产能瓶颈期，泰国二期项目的投产能够有效缓解产能瓶颈。2）从市占率来看：2022年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超4%、在欧洲替换市场的占有率约4%，有较大提升空间。3）从竞争对手来看：主要对手为佳通、正新等三线头部品牌，二线品牌韩泰、马牌、住友是目标对手，公司产品具备较高的性价比，在欧美市场较受欢迎，并且持续强化的高端品牌形象有利于公司抢占市场。 股价上涨的催化因素 轮胎市场需求复苏超预期；公司产能建设及释放进度超预期。 估值和目标价格 预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率36.0%。考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司2023年20倍PE，对应目标价42元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 1践行“833Plus”战略，稳健实现“双一流” 公司成立于2007年12月，2020年9月在深交所上市。主营业务为高性能子午线轮胎（半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售，产品根据应用类型分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎。乘用车轮胎包括经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎及特殊性能轮胎，特种轮胎包括赛车轮胎、航空轮胎。据美国《轮胎商业》2022年度全球轮胎行业75强（以销售额为标准），公司排名第39位。其中，中国企业（包括中国台湾）占34席，公司中国大陆排名第12位。 公司发展历程：实际控制人自1989年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，储备了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道。2007年公司成立，主力产品定位于高性能及大尺寸半钢子午线轮胎，并初步形成以欧美市场为主要销售区域格局。2011年，公司收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，实现实际控制人所控制的轮胎产能整合。2014年，公司按照智能制造模式设计、建设了青岛工厂第二条生产线，实践智能制造模式在轮胎行业的应用。2014年6月，公司研发的航空轮胎获得民航总局颁发的航空轮胎技术标准规定项目批准书（CTSOA证书），标志公司具备航空轮胎设计和生产资质。 2014-2015年，在泰国设计并建成全球行业领先的智慧工厂。2016年，公司研制的波音737NG飞机轮胎成功试飞，并积极推进航空轮胎产业化。2020年9月，成功在A股上市。 践行“833Plus”战略规划，打造全球轮胎工业新高地。2021年，公司提出“833Plus”战略，稳健实现“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”愿景，打造全球轮胎工业四个新高地——技术研发、数字智造、卓越产品、绿色低碳。“833plus”战略规划，即计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。公司着力打造高科技、高效能、高品质、高定位的轮胎产业高端智能制造引领者，打造全球轮胎工业的新高地——技术研发高地、数字智造高地、卓越产品高地、绿色低碳高地。 图1：公司发展历程 公司业绩状况：2017-2022年，公司营收从36.17亿元增至62.92亿元，CAGR11.7%，同期归母净利润从3.79亿元增至8.01亿元，CAGR 16.1%。2022年，海运集装箱紧张及海运价格疯涨问题得到极大缓解，但是受国际原油价格高企、国际局部局势动荡等因素影响，轮胎原材料价格高位震荡，中国轮胎行业经营环境依然严峻。公司通过生产精细化管理、原材料采购把控、提升售价等方式缓解经营压力。在严峻的行业形势下，2022年公司实现营收62.92亿元，同比+21.5%；归母净利润8.01亿元，同比+6.3%。2023Q1，公司实现营收16.58亿元，同比+14.53%，环比+7.5%；归母净利润2.50亿元，同比+7.3%，环比+80.2%。 从2023一季度业绩环比来看，公司净利润增幅远远高于营收增幅，进入2023年公司盈利能力改善明显。 图2：2017年以来公司营业收入及增速 图3：2017年以来公司归母净利润及增速 公司主营业务结构：以大尺寸高性能产品为主。公司主营产品分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎，乘用车轮胎包括经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎及特殊性能轮胎，特种轮胎包括赛车轮胎、航空轮胎。根据公司2022年年报，17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在60%以上，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一。 公司主要业务在海外市场：公司目前已经形成以境外替换市场为核心的销售区域，主要面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经销商销售或连锁零售商销往C端消费者。 2017-2022年，公司海外业务营收占比维持在87%以上。2022年，公司海外业务实现收入55.27亿元，占总营收的88%，同比提升0.6pp。 图4：2017-2022年公司业务按产品收入结构 图5：2017-2022年公司业务按地区收入结构 公司产品矩阵涵盖汽车轮胎、航空轮胎和赛车轮胎，细分规格产品种类丰富。截至2022年12月，在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾15000个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力；在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾400个细分规格产品，已具备较为成熟的全钢子午线轮胎制造能力；在航空轮胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，具备产品设计、研发、制造及销售能力。 表1：公司主要产品及用途 公司股权结构清晰，管理层增持彰显对未来发展的信心。截至2023年3月31日，公司第一大股东和实际控制人为秦龙先生，直接持股比例为42.25%，股权结构集中。第二和第三大股东分别是林文龙和新疆鑫石创盈股权投资合伙企业，林文龙担任公司总经理。森麒麟拥有十一家全资子公司，包括生产销售类、贸易类、投资类和资产类。2023年2月23日，公司发布股份增持公告，董事长秦龙先生、总经理林文龙先生、副总经理秦靖博先生、董事会秘书金胜勇先生，计划自2023年2月22日首次增持之日起3个月内，以自有资金或自筹资金继续增持公司股份，拟增持股份的数量区间合计为400万股-700万股。2023年2月22日至2023年3月15日，上述增持主体通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计增持公司股份4154899股，占公司总股本的0.64%。 图6：公司股权结构（截至2023年3月31日） 2轮胎行业景气度回升，胎企盈利水平有望修复 2.12022年全球轮胎市场趋稳，2023Q1需求复苏节奏明显 2022年全球乘用车和轻卡轮胎市场总体发展趋势向好。据米其林全球市场趋势研究数据，2022年全球乘用车和轻型卡轮胎配套市场销量3.86亿条，同比增长7%；替换市场销量11.54亿条，同比下降1%。其中，中国配套市场销量1.23亿条，同比增长7%，原配胎市场迎来复苏；替换市场销量1.17亿条，大幅下降13%，主要原因系疫情反复使得出行受限轮胎替换需求下降。 图7：2022年全球乘用车和轻卡轮胎市场需求同比变化情况 全球汽车轮胎市场运行情况。销量方面：根据Michelin数据，2015-2018年，全球汽车轮胎销量持续增长，CAGR为2.7%。2020年，疫情封控限制出行活动导致轮胎需求下降。 2021年，多国陆续放开疫情封控政策，海外轮胎市场需求底部复苏，全球汽车轮胎总销量17.48亿条，同比增长9%。2022年，全球汽车轮胎总销量17.51亿条，同比增长0.14%，整体趋于稳定。据中商产业研究院预计，2023年全球汽车轮胎总销量将达到18亿条，同比增长2.8%。销售额方面：据美国Tire Business数据，2017-2021年，全球汽车轮胎市场总销售额从1649亿美元增至1775亿美元