系列深度报告：始祖鸟：知名高端户外品牌，安踏赋能助力腾飞

投资建议 ：预计2023-2025年安踏集团归母净利分别为97.2/116.0/139.7亿元人民币，最新收盘价对应PE分别为19/16/13倍，维持“增持”评级。 知名高端户外运动品牌，强大产品力为核心优势。始祖鸟1989年成立至今三次易主，目前由安踏集团接手。我们认为，始祖鸟强大的产品力是其核心竞争优势，为后续发展奠定良好基础：1）防护功能强：通过对外合作及自研的方式，开发多款领先面料，赋予产品较强的户外防护等功能。2）轻量化：通过新型面料、极简设计、先进工艺，尽可能降低产品质量，为穿着者节省体力、助力高效灵活运动（ 例如Alpha SV冲锋衣1998-2016年的重量降幅达33%）。 始祖鸟中国：历经三大发展阶段，安踏接手顺风而起。1）代理商时期（2000-2011）：始祖鸟中国销售额快速增长，成功树立起专业户外运动的品牌形象，并且开创了户外专卖店与商场渠道并行、经销商少而精的渠道策略，奠定良好发展基础。2）Amer时期（2012-2018）：区别于代理商时期相对粗犷的运营，Amer深度赋能始祖鸟渠道建设、中后台系统等，加强精细化运营。3）安踏时期：中国业务为始祖鸟增长主要动力（收入占比50%），2019-2022年中国流水CAGR高达58%，主要得益于：Gorpcore风靡全球，始祖鸟借此东风通过代言人、自媒体营销、产品联名等向泛运动人群破圈，渠道端全面升级以塑造消费者品牌认知，产品端配合开拓商务职场、都市生活等多场景系列。 未来展望：预计未来三年始祖鸟中国流水破百亿。截至2022年末，始祖鸟中国约有180家门店，其中55%左右为经销店，45%左右为直营店，店效约为200万/月。我们预计，未来始祖鸟中国门店数量及店效均有一定提升空间，到2026年流水有望超130亿元人民币，始祖鸟全球流水天花板有望达300亿元人民币。 风险提示：始祖鸟门店扩张不及预期，始祖鸟店效提升不及预期 1.品牌概况：全球知名户外品牌，三次易主终归安踏 全球知名的高端专业户外品牌，产品力突出。始祖鸟是全球知名的高端专业户外运动品牌，最早于1989年在加拿大成立，以专业登山护具起家，后拓展至户外服饰领域，成立至今在户外用品方面做出多项里程碑式的发明，产品力优势突出。 表1：始祖鸟以专业户外运动起家 成立至今，始祖鸟三次易主： 被Adidas收购：2002年1月，始祖鸟被Adidas收购，并将其纳入Salomon所在的Freeride athletes板块，希望以此提升集团在户外服装领域的知名度与影响力。 图1：始祖鸟被收购到Adidas的Freeride athletes板块 被AmerSports收购：2005年10月，芬兰体育用品集团Amer Sports以4.85亿欧元的价格收购了Adidas的Salomon部门，并将始祖鸟、Salomon均划分至户外板块下的服装鞋类部门，其中始祖鸟以服装产品为主，Salomon以鞋类产品为主。（上述为2018年及之前的分类方式，Amer招股书总已做出调整） 图2：始祖鸟被收购到AmerSports户外版块下的服装鞋类部门 被安踏集团收购：2019年3月，安踏集团、方源资本、腾讯、Anamered Investments（Lululemon创始人ChipWilson持有的投资公司）组成投资者财团，通过共同成立新公司收购了Amer Sports全部股份。 2020年1月，安踏集团完成了部分股权转让，目前持有Amer Sports 52.7%的股权及57.7%的表决权，并通过签署股东协议放弃了对Amer的控制权，使得Amer暂未并表，而是以合营公司的方式确认收益。2024年1月，Amer交表启动美股上市流程。 图3：AmerSports成为安踏集团的合营公司 粗略估算2016-2018年始祖鸟全球收入进入平稳增长阶段。AmerSports旗下品牌众多，2018年及之前主要分为户外运动业务（OUTDOOR）、球类运动业务（BALL SPORTS）及健身器械业务（FITNESS）三大部门，其中始祖鸟与萨洛蒙共同属于户外运动业务部门旗下的服装与鞋类分部。由于始祖鸟在2015年才推出鞋履产品，因此我们认为服装分部的收入趋势基本可以反映始祖鸟全球的收入趋势，即始祖鸟全球收入在2016-2018年期间已进入平稳增长阶段。 被安踏集团收购至今，始祖鸟快速发展，大中华区收入占比已达50%。 被安踏集团收购后，始祖鸟焕发新春，2020-2022年全球收入CAGR约为30%+。分地区来看，中国区增长态势尤为亮眼，根据Euromonitor数据，2019-2022年始祖鸟中国流水CAGR高达58%，2023前九个月始祖鸟中国收入已占全球收入的50%左右，成为推动品牌成长的关键。根据Amer招股书，未来始祖鸟计划继续在大中华区和北美持续扩张，同时将欧洲和亚太其他地区视为重要增长机会。 图4：2016-2018年AmerSports旗下服装部门收入增速平稳 图5：2020年至今始祖鸟全球收入高速增长 图6：2019-2022年始祖鸟中国流水CAGR约为58% 图7：始祖鸟大中华区收入占比已达50% 本文主要回答目前市场所关注的两个核心问题：1）安踏集团如何带领始祖鸟中国实现快速发展？我们认为，始祖鸟中国的快速发展主要得益于三大要素——多年产品力的深厚积累（将在第2章详细分析）、Gorpcore风潮兴起（将在3.3.1节详细分析）、安踏集团全面赋能（将在3.3.2-3.3.5节详细分析）。2）始祖鸟未来的成长空间有多大？考虑到中国市场业务为始祖鸟增长主要动力之一，我们将在第4章着重分析始祖鸟中国的流水空间，进而预测始祖鸟全球流水天花板。 2.竞争优势：强大产品力为核心，体现在对户外功 能性的极致追求 始祖鸟成立至今已三十余年，我们认为，作为一个高端专业户外运动品牌，始祖鸟多年来所积累的竞争优势核心体现在产品方面。强大的产品力是其能够在中国市场扎根并快速发展，以及未来实现更远大增长目标的关键基础。 始祖鸟强大的产品力主要体现在对于产品各方面户外功能属性的极致追求。区别于其他户外品牌追求为产品增添潮流时尚属性，始祖鸟始终坚守产品极简、户外的原始基因，不盲目迎合流行趋势的变化，而是在产品功能性方面精益求精。如始祖鸟经典单品ALPHASV冲锋衣从1998年诞生至今在外形设计方面几乎没有太大变化，反而在耐用性、防水防风性、轻量化方面不断精进。 具体来看始祖鸟对于产品户外功能性的极致追求主要体现在防护功能（如防水、防风、透气等）与轻量化两方面： 与国际知名面料商合作，赋予产品顶尖防护功能 户外运动对于服装的功能性要求较高，始祖鸟能够在该方面取得优势，与一位关键的合作伙伴紧密相关，即国际顶尖材料公司戈尔 。双方从1998年就开始合作，起初始祖鸟获得戈尔研发的世界上第一种兼具防水、透气、防风功能的面料Gore-TEX的使用授权，后来双方合作关系进一步加深，戈尔公司的部分新技术会优先提供给始祖鸟使用，甚至部分面料更是由双方共同研发。如始祖鸟与戈尔共同研发的XCR面料在保持良好防水、防风、透气性能的基础上，解决了戈尔传统优势面料Gore-TEX质量过重的问题；目前始祖鸟与戈尔共研面料中性能最优的N100p-X面料拥有高于第一代近乎两倍的耐磨性以及更佳的防水性能。除了与供应商合作开发外，近年来始祖鸟也积极进行独立研发，推出Fortius、WeeBurly、TerraTex等面料，持续提升面料防护功能。 表2：始祖鸟与戈尔公司在产品研发方面深度合作 表3：始祖鸟独立开发多款功能性面料 面料、设计、工艺齐发力，着重推动产品轻量化 除户外运动基础所需的防护性能外，始祖鸟在“轻量化”方面着重发力，通过面料、工艺、设计的精益求精，尽可能降低产品重量（如Alpha SV冲锋衣重量从1998年的708克降低至2016年的475克，降幅达33%），为穿着者节省体力、助力高效灵活运动。1）面料：使用最新技术减轻面料质量，例如2021年发布的“未来之壳”冲锋衣采用了市面上最轻的 Ultra Durable Hadron™面料和专利LCP（液晶聚合物）编织技术，每平 方米布料重量仅80g。2）设计：坚持极简原则，舍去不重要的功能，例如Beta LT冲锋衣改款后减去两侧腋下的透气拉链、移除外侧拉链的拉链仓，又如Alpha AR 20极简攀登包只保留三个口袋。3）工艺：例如应用精密激光切割技术进行剪裁，减少多余材料；在冲锋衣粘合处，使用成本更高的6mm窄胶条，较传统12mm胶条更加轻薄；研发独有的自密封拉链技术、RS拉链系统，加强拉链防水性能并省去拉链仓重量。 图8：始祖鸟通过创新工艺简化拉链构成、降低重量 图9：第六代Alpha SV压胶片数比旧款更少 图10：Alpha SV冲锋衣重量持续下降 3.始祖鸟中国：代理商起家-Amer精细运营-安踏全 面赋能 3.1.代理商时期（2000-2011）：上海飞蛙独家代理，销售额快速增长 本世纪初国内户外用品需求渐起、供给不足，始祖鸟凭借优秀产品力初步被市场认可。本世纪初，中国户外市场处于发展初期，销售渠道主要为绿蚂蚁、三夫等户外专卖店，行业需求逐步崛起，但供给不足，国外户外品牌尚未重视国内市场，户外专卖店销售的主要是仿货、工厂尾货等。根据懒熊体育报道，2000年，始祖鸟公司员工兼户外爱好者JeffreyWhite携带始祖鸟经典产品ALPHA SV来到中国，其惊艳的产品质量与性能在当时的中国户外市场中可谓首屈一指。尽管动辄三四千的售价相比于几百块的仿品显得过于昂贵，但头部户外专卖店仍被始祖鸟优秀的产品力说服，尝试将其产品放在店中售卖。虽然刚开始销售较为艰难，但产品力的光环逐步被消费者认可，慢慢地始祖鸟成为众多户外店的镇店之宝。 2001-2008年：上海飞蛙获始祖鸟中国独家代理权，国内销售额快速增长。2001年，Jeffrey White成立上海蓝冰（2010年更名为上海飞蛙，2022年被三夫户外收购），正式获得始祖鸟在中国地区的独家代理权。在上海飞蛙的经营下，始祖鸟中国的销售额快速增长，主要得益于：1）国内户外行业快速发展，2000-2008年国内户外用品市场规模额CAGR高达50%以上。2）始祖鸟产品力过硬，品牌知名度持续提升，尤其在户外运动爱好者中具备较高影响力。3）上海飞蛙于2005年取得知名意大利户外鞋品牌CRISPI的中国区总代理权，其鞋产品与始祖鸟的服装产品具备较高适配度，搭配销售相得益彰，充分满足消费者“全套”购买的需求，弥补了始祖鸟当时没有鞋产品的缺点。 图11：2000-2012年为我国户外用品市场的快速发展阶段 2009-2011年：上海飞蛙联手长春经销商，成功开拓始祖鸟商超渠道。前期户外用品主要通过户外专卖店销售，但经过多年的高速增长后，单一的户外专卖店渠道已经无法承载户外用品行业快速发展的需求，当时新崛起的商超渠道成为户外品牌的必争之地。在上述背景下，上海飞蛙也着手考虑为始祖鸟开拓商场渠道，选择了更加贴合其产品定位（秋冬款见长）的北方市场作为切入点，并且聚焦在渠道成本相对更低的东北地区。经过多方面考察，2009年上海飞蛙决定与长春的一家经销商百文（户外行业经验丰富，代理品牌包括北面、哥伦比亚、Jack Wolfskin等）达成合作，交给其始祖鸟东北地区的商场经销权。2010年，始祖鸟中国地区的第一家商场店在大连的友谊广场开设，尽管门店面积仅有20平方米左右，并且货品SKU较为有限，但却取得了超出预期的销售表现。自此，始祖鸟的商场渠道快速扩张。 我们认为，本阶段在上海飞蛙的经营下，始祖鸟在品牌形象、渠道策略方面奠定了扎实的发展基础： 品牌形象：同上海飞蛙创始人Jeffrey White一样，当时经营始祖鸟的核心员工也大多为资深的户外运动爱好者，叠加始祖鸟本身深厚的专业运动基因，本阶段始祖鸟在国内消费者心中树立起了专业户外运动的品牌形象。 渠道策略：1）户外专卖店+商场渠道并行：通过户外专卖店稳住专业户外爱好