教育行业：领先的高端K12课后辅导品牌，产品体系多元，业绩高速增长
` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_IndustryData] 公司财务数据（2017财年） 营业收入（亿元） 20.58 同比增长 34.6% 归属净利润（亿元） 2.59 同比增长 36.7% 月均注册学员 76841 教师人数 4457 校区数量 195 [Table_Author] 分析师： 张涛 Tel： 021-53686152 E-mail： zhangtao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120023 研究助理： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号：S0870116060005 [Table_Summary] 主要观点 国内领先的高端K12课后辅导品牌精锐教育提交美股招股书 精锐教育是国内领先的高端K12课后辅导品牌，创建于2008年，旗下拥有K12阶段的精锐教育、精锐班课，幼小阶段的至慧学堂、精锐·精品语文、萝卜编程，国际阶段的精锐·青少儿英语、精锐·留学培训和睿励留学，精锐游学等多个高端培优品牌。2018年3月，公司向纽交所提交了IPO招股书，计划募资3亿美元。 K12课后辅导空间巨大，高端市场显成长优势 低升学率催生K12课后辅导刚性需求，预计2022年全国K12课后辅导市场规模可达6111亿元，2016-2022年的CAGR为9.5%。其中，高端市场成长性高于行业整体。2016年全国高端K12课后辅导市场规模为822亿元，预计到2022年将增至1955亿元，对应CAGR为15.5%，主要系K12阶段教育投入不断增长、富裕阶层人数不断增加等。目前高端市场行业格局分散，CR5仅为7.6%，其中精锐教育占比2.8%，为全国最大的高端K12课后辅导培训机构。 经营分析：直营为主，向二线城市扩张，服务延伸幼小阶段 （1）教学成果突出奠定品牌优势，定价高于同行：2017年，精锐教育VIP项目的中高考升学率分别为90.3%和90.7%，远超全国水平；至慧学堂的上海前十大民办小学升学率为44.7%，远超上海地区平均水平。突出的教学成果奠定品牌优势，精锐教育享受高于同行的客单价水平。2017财年，高端K12和幼小项目的课时费分别为192.9元/课时和136.7元/课时。 （2）直营为主，向二线城市扩张：截止2017年8月，精锐教育全国校区数量为195家，上海地区最多，其中153个校区提供高端K12课后辅导服务，占比78.5%，月均注册学员人数超过55735人。上海是精锐教育的核心市场，精锐在上海高端教育市场中占比25.6%（2017财年H1），处于绝对的优势地位。精锐校区以直营为主，加盟收入占比较小。未来精锐一方面深耕已覆盖城市，另一方面向有较大增长潜力的二线城市扩张，考虑到轻资产输出的优势，精锐将有选择地开展加盟业务。 （3）创建至慧学堂，服务链条延伸至幼小阶段：至慧学堂创立于2009年，目前已是上海地区最大的面向幼儿园至4年级学生的课后数学培训机构。根据官网统计，至慧学堂目前在全国共有57个校区，其中上海32个、北京11个，深圳1个、广州1个，其余分布在厦门、南京、苏州等地。2015-2016财年及2017财年H1，精锐教育幼小项目的月均注册学员人数分别为3797人、7867人和12726人，人数迅速增长。 财务分析：学生增长驱动收入增长，师生比改善提升盈利能力 2015-2017财年，精锐教育的营收分别为10.89亿元、15.29亿元和20.58亿元，对应CAGR为37.4%。高端K12课后辅导仍是公司核心业务，但收入占比持续下降；高端幼小项目快速发展，2017财年H1收入比 证券研究报告/行业研究/行业深度报告 日期：2018年03月09日 领先的高端K12课后辅导品牌， 产品体系多元，业绩高速增长 行业：教育 行业深度报告 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 例达到10.6%。学生人数增长是主要驱动力，2015-2017财年，精锐月均注册学员人数分别为40743人、56019人和76841人，CAGR为37.3%。 2015-2017财年，精锐教育的归属净利润分别为0.56亿元、1.89亿元和2.59亿元，对应CAGR高达114.9%，业绩高速增长。2017财年，公司毛利率和净利率分别为51.3%和12.6%。公司盈利能力明显提升主要系校区成熟提高了教师和教室的利用率，规模经济效应增强，同时高端幼小项目师生比（1对8或1对10）较高端K12项目（1对1或1对3）有优势，随着幼小项目收入占比提高，精锐收入结构进一步优化，师生比改善将持续提高盈利能力。 2015-2017财年，精锐教育的销售费用CAGR为23.11%，销售费用率分别为22.4%、17.1%和17.9%，出现较大幅度下降，主要系公司口碑逐渐积累、学生留存率提升。未来在品牌确立、交叉销售和追加销售增长的推动下，预计单个获客成本将有所下降，销售费用率有望稳步降低。 2015-2017财年，精锐教育的管理费用CAGR为37.29%，管理费用率分别为18.6%、19.8%和18.5%，整体来看保持稳定。未来随着业务扩张招聘人员（尤其是技术开发、在线教育和其他新课程项目相关的）、上市以后相关费用及股份补偿支付等，预计管理费用将保持较快增速。 风险提示 校区办学许可证资质风险、市场竞争加剧风险、学生增长放缓或下降风险、人才流失风险等。 行业深度报告 2018年03月09日 目 录 一、精锐教育：国内领先的高端K12课后辅导品牌 ........................... 5 二、K12课后辅导空间巨大，高端市场显成长优势 ............................ 6 2.1 低升学率催生培训需求，K12课后辅导市场空间巨大 ..... 6 2.2 高端K12课后辅导成长性高于行业整体 ............................ 8 三、经营分析：直营为主，向二线城市扩张，服务延伸幼小阶段 . 10 3.1 PLI测评精准定位，TCT模块教学提升效率 ...................... 11 3.2 严格选拔师资，教学成果突出，享有定价权 ................... 13 3.3 校区直营为主，向二线城市扩张 ....................................... 15 3.4 创建至慧学堂，服务链条延伸至幼小阶段 ....................... 16 3.5 外延投资构建中高端生态教育圈 ....................................... 18 四、财务分析：学生增长驱动收入增长，师生比改善提升盈利能力 ................................................................................................................. 19 4.1 学生人数增长驱动收入快速增长 ....................................... 19 4.2 师生比改善提升盈利能力，费用率稳中趋降 ................... 20 五、风险提示 ......................................................................................... 23 行业深度报告 2018年03月09日 图 图 1 2017年我国高考人口结构（万人） .................................. 6 图 2 我国K12课后辅导市场规模（亿元） ............................. 7 图 3 2016年K12课后辅导不同班型的收入占比（%） .......... 8 图 4 K12课后辅导不同班型市场规模的增速比较 ................... 8 图 5 K12课后辅导分高端市场和大众市场（亿元） ............... 8 图 6我国高端K12课后辅导市场规模（亿元） ...................... 9 图 7 富裕阶层数量占比变化 .................................................... 10 图 8 2017年富裕阶层人均教育年开支（万元） .................... 10 图 9 全国高端K12课后辅导市场结构 ................................... 10 图 10 精锐教育产品体系 ........................................................... 11 图 11 精锐教育PLI测评 ........................................................... 11 图 12 精锐教育TCT模块教学法 ............................................ 12 图 13 精锐教育分1对1冲刺和1对3互动两种教学模式 .. 13 图 14 精锐教育教师选拔和培养体系 ...................................... 13 图 15精锐教育拥有强大师资力量 ........................................... 14 图 16 精锐教育教师人数（截止每年8月） .......................... 14 图 17精锐教育中高考升学率远超全国水平 ........................... 14 图 18 至慧学堂上海top10民办小学升学率远超上海地区平均水平 ...................................................................................... 14 图 19 精锐教育主要业务的课时费（财年，元/课时） ......... 15 图 20精锐教育全国校区数量（财年） ................................... 16 图 21 上海高端教育市场格局（2017财年H1） ................... 16 图 22精锐教育加盟费收入占比很小 ....................................... 16 图 23 精锐教育全国校区分布图 .............................................. 16 图 24至慧学堂全国校区分布 ................................................... 18 图 25 精锐教育幼小项目月均注册学员人数（财年） .......... 18 图 26 精锐教育营收及增速（百万元） .................................. 19 图 27 精锐教育收入结构变化 .....
