公司深度报告：煤化工一体化龙头，新项目助力再次腾飞

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：23.90 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn 分析师：张波 执业证书编号：S0740520020001 S0740520020001 Email：zhangbo@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 16.27 流通股本(亿股) 16.20 市价(元) 23.90 市值(亿元) 389 流通市值(亿元) 387 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,357 14,190 14,019 18,244 20,976 增长率yoy% 37.94% -1.16% -1.21% 30.13% 14.98% 净利润（百万元） 3,020 2,453 2,008 2,905 3,559 增长率yoy% 147.10% -18.76% -18.14% 44.69% 22.51% 每股收益（元） 1.86 1.51 1.23 1.79 2.19 净资产收益率 25.02% 17.24% 12.55% 15.68% 16.47% P/E 12.87 15.85 19.36 13.38 10.92 P/B 3.22 2.73 2.43 2.10 1.80 注：股价取自2020年09月09日收盘价 投资要点  煤化工龙头企业，“一头多线”柔性多联产模式优势明显。华鲁恒升成立于2000年，2002年6月在上交所挂牌上市。公司为国内煤化工龙头企业，主要产品包括肥料、有机胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中间品等。公司拥有尿素产能180万吨/年，三聚氰胺产能10万吨/年，硝基复合肥产能60万吨/年，DMF产能25万吨/年。公司通过不断引进、消化、吸收、再创新，掌握了洁净煤气化技术，形成独具特色的“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。  2020年尿素价格仍有上行空间。2019年国内尿素经历了较长的跌价周期，尿素价格一路下行。进入2020年，受疫情影响各地煤矿复工受到限制，3月迎来春耕备肥旺季，推升尿素价格短暂上行。6月下半月受季节因素有所回落，但自7月中旬起，印度MMTC多次发布尿素进口招标带动国内尿素价格上行。出口市场利好叠加9月国内工农业内需释放，国内尿素价格仍有上行空间。  DMF业务迎来量价齐升。2020年5月6日，浙江江山16万吨/年DMF装置政策性停车，行业集中度进一步提高，DMF供应偏紧，至2020年8月，DMF价格上涨为6200元/吨，价差为2924元/吨。公司以年产25万吨DMF位居龙头地位，在建10万吨DMF预计2020年Q3投产，公司DMF业务有望迎来量价齐升。  草酸投产助力公司乙二醇业务。2020年，国内乙二醇行业竞争激烈，公司积极进行技术创新，于2020年5月底投产10万吨/年草酸项目，本项目可为公司每月新增收入2500万元和利润超过1000万元，进一步提高公司竞争力。  己二酸等项目业已启动，公司未来成长值得期待。据公司公告，公司16万吨精己二酸品质提升项目和30万吨己内酰胺及20万吨尼龙新材料项目已经启动建设，目前分别完成65%和35%，预计分别于2021年5月和2021年11月份投产。公司10万吨DMF预计2020年Q3投产。项目投产后将及进一步完善公司产品品类，充分发挥公司原有气化平台，并最终打造一体化新材料产业基地。  “买入”投资评级。预测公司2020-2022年营收分别为140.19、182.44和209.76亿元，归母净利润分别为20.08、29.05和35.59亿元，对应EPS分别为1.23、1.79和2.19元，PE分别为19倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动风险、环保与安全生产风险、项目建设不达预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年9月9日 华鲁恒升（600426.SZ）/化工 煤化工一体化龙头，新项目助力再次腾飞 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1 华鲁恒升：单一走向综合，多翼齐飞 .............................................................. - 6 - 1.1 煤化工龙头企业 .................................................................................... - 6 - 1.2 公司业绩稳健增长 ................................................................................ - 8 - 1.3 “一头多线”柔性多联产模式优势明显 ............................................. - 11 - 2 多行业布局打造产业链一体化，成本制胜 ..................................................... - 14 - 2.1 尿素：产能再迎扩张，技术更新巩固成本优势 .................................. - 14 - 2.2 DMF：供过于求持续，扩产项目稳固龙头地位 .................................... - 19 - 2.3 醋酸：产能过剩延续，技改项目打开盈利空间 .................................. - 21 - 2.4 乙二醇：对外依存降低，草酸项目塑造竞争力 .................................. - 26 - 2.5 己二酸：行业优胜劣汰，品质提升项目向高端转型 ........................... - 35 - 3盈利预测及估值 .............................................................................................. - 39 - 4风险提示 ......................................................................................................... - 40 - pUmPtRzQmPpNbRdN8OnPnNmOpPlOrRyRjMrRvM7NsQoPNZmOtPuOtOqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图1：华鲁恒升发展历程 ..................................................................................... - 6 - 图2：华鲁恒升产品产能情况（万吨/年） .......................................................... - 7 - 图3：公司股权结构 ............................................................................................ - 7 - 图4：华鲁恒升股权激励计划明细 ...................................................................... - 8 - 图5：公司营业收入及增速 ................................................................................. - 9 - 图6：公司归母净利润及增速 .............................................................................. - 9 - 图7：公司营收结构(按业务) .............................................................................. - 9 - 图8：公司毛利结构(按业务)（亿元） ............................................................... - 9 - 图9：公司净利率&毛利率 ................................................................................. - 10 - 图10：公司分产品毛利率 ................................................................................. - 10 - 图11：公司三项费用率 ..................................................................................... - 10 - 图12：公司研发支出及占比.............................................................................. - 10 - 图13：公司“一头多线”生产工艺路线图 ........................................................ - 11 - 图14：公司合成气平衡图 ................................................................................. - 12 - 图15：公司成本优势凸显 ................................................................................. - 12 - 图16：尿素上下游产业链 ................................................................................. - 14 - 图17：全球尿素需求及增速.............................................................................. - 15 - 图18：我国尿素产量、出口量与表观消费量 .................................................... - 15 - 图19：全球尿素产能及增速.............................................................................. - 15 - 图20：中国尿素产能及增速.............................................................................. - 15 - 图21：2019年全球尿素产能分布 .......................................................