业绩逆势上升，海外发行拓宽成长空间

三七互娱发布2022年及2023Q1业绩：公司2022年营业收入164.06亿元，同比增长1.17%；2022年公司实现归母净利润29.54亿元，同比增长2.74%；实现扣非归母净利28.83亿元，同比增长9.76%。2023Q1实现营业收入37.65亿元，同比下降7.94%；实现归母净利润7.75亿元，同比增长1.92%；实现扣非归母净利润6.70亿元，同比下降12.01%。同时，公司宣布每10股派息4.5元（含税）。 长线运营能力优异，22年新游上线贡献增量：公司旗下《斗罗大陆:魂师对决》《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款长生命产品为公司稳健发展筑牢根基，验证公司长线运营优势与多元化转型成果。同时，22年公司上线推出《小小蚁国》《空之要塞：启航》《光明冒险》等产品，为公司贡献增量收入，其中《小小蚁国》上线后月流水过亿元，且上线后流水波动上升。 海外业务发展迅速，有望成为第二增长曲线：公司2022年境外营业收入59.94亿元，同比增长25.47%；占总营收比重36.54%，占比持续上升。目前公司在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，打造了《Puzzles & Survival》《云上城之歌》等多款出海标杆产品。 根据Data.ai，公司在中国游戏厂商出海收入排行榜中于2023年3月位居第二，展现公司海外业务强劲实力。 游戏储备丰富，新游周期即将开启：公司目前拥有几十款自研/代理游戏储备计划在国内/全球发行。游戏储备品类覆盖全面，包括MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等。其中《最后的原始人》《凡人修仙转》分别定档于5月6号以及5月24号，同时公司自研游戏《霸业》《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》等均已获得国内版号，有望陆续上线，建议关注新游戏上线带来的业绩增量。 投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营收189.67/216.60/236.03亿元；归母净利润32.69/40.60/45.90亿元；EPS1.61/1.83/2.07元 。 对应PE分别为21.0/18.4/16.3倍。公司主业保持稳定，同时23年有多款新游储备，海外业务不断发力，有望创造更高增长空间，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；游戏行业政策变化；游戏上线进度或表现不及预期；流量成本提升；海外竞争加剧。 1.财务分析 公司2022年营业收入164.06亿元，同比增长1.17%；23Q1；归母净利润29.54亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利28.83亿元，同比增长9.76%。23Q1营业收入37.65亿元，同比下降7.94%；归母净利润7.75亿元，同比增长1.92%；扣非归母净利6.70亿元，同比下降12.01%。同时，公司宣布每10股派息4.5元（含税）。 1.1公司营收保持稳定，长生命周期产品筑牢公司根基 公司2022年营业收入164.06亿元，同比增长1.17%，在2022年国内游戏市场承压的大环境下保持正增长;其中移动游戏收入156.32亿元，占总收入比重持续上升。公司近五年收入持续增长，18-22年营收CAGR为21.1%。报告期内，公司旗下《斗罗大陆:魂师对决》《Puzzles & Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款长生命产品为公司稳健发展筑牢根基，验证公司长线运营优势与多元化转型成果。23Q1营业收入同比下降7.94%，主要因公司在报告期内无新游戏上线且老游戏流水保持稳定； 展望23Q2，公司新产品周期将于5月开启，其中《最后的原始人》《凡人修仙转》分别定档于5.6/5.24，可以关注新游戏上线带来的业绩增量。 图表1：公司分业务营收结构及总营收同比增速 1.2全球化战略不断推进，出海业务成为公司第二增长曲线 公司2022年境外营业收入59.94亿元，同比增长25.47%；占总营收比重36.54%，占比持续上升。目前公司在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，打造了《Puzzles & Survival》《云上城之歌》等多款出海标杆产品，位列中国出海游戏厂商第一梯队。据第三方数据机构Data.ai数据，报告期内公司在中国游戏厂商出海收入排行榜中排名一路攀升，并于2023年3月位居第二，展现公司海外业务强劲实力。 图表2：公司海外业务营收、占比以及同比增速 1.3毛利率小幅下滑，期间费率随产品周期自然回落 公司2022年毛利率81.4%，同比下降3.4 pct；销售/管理/研发费用率分别为53.2%/3.2%/5.5%，同比下降3.0/-0.4/2.2pct。23Q1公司毛利率78.2%，同比下降8.1pct，销售/管理/研发费用率分别为50.9%/3.4%/5.3%，同比下降5.5/-0.7/1.4pct。 报告期内公司毛利率有所下滑，主要因公司代理游戏占比提升，导致公司分成成本增加以及毛利率降低。期间费率中，公司积极采取买量模式，以流量运营优势为核心，不断优化“立体营销+精准推送+长线服务”的多元方式，因此销售费用率显著高于其他游戏公司，报告期内因重磅新游戏上线较少且21年《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游上线导致流量投放费用较高导致销售费用率显著下降，预计未来随着新游戏上线，销售费用率降逐步回升。 图表3：公司营业成本及毛利率 图表4：公司各项期间费率 商誉主要为公司运营主体，后续减值风险较低 公司截至23Q1，公司商誉15.89亿元，其中主要为三七互娱（上海），即游戏业务经营 主体之一。回顾公司历史商誉减值情况，主要因公司收购的上海墨鹍因游戏未按时上线， 研发进度不达预期等因素产生商誉减值，公司已将上海墨鹍出售给字节跳动，已不构成 减值风险。综上，我们认为公司商誉减值风险减小，未来对公司业绩产生负面影响可能性较低。 图表5：公司近五年年末公司商誉余额 2.公司经营 2.1公司出海业务发展迅速，因地制宜策略得到验证 依托于多年游戏出海经验的沉淀，公司采用“因地制宜”的策略开拓全球市场：一方面，公司在产品端因地制宜，在海外市场形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，并且根据市场的特点，在不同地区重点发行不同类型的游戏;另一方面，公司在发行推广端因地制宜，针对不同市场做定制化的运营和推广，鉴于当地用户特点，在游戏内容和推广素材上做出差异化，更好地获取和留住当地的玩家。在此策略下，公司海外业务发展迅猛，出海业务已成为公司稳健发展的第二驱动力。 多款出海游戏表现优异，持续贡献稳定收入：公司《Puzzles & Survival》《云上城之歌》等游戏海外表现优异，其中《Puzzles & Survival》全球市场多点开花，在中国港澳台、欧美、日本等地表现突出，累计流水已超60亿元，位居Sensor Tower 2022年中国手游海外收入榜第四；《云上城之歌》成为了2022年海外发行商在韩国市场收入最高的手游，同时该位居Sensor Tower 2022年中国手游日本市场手游收入增长榜第3名。 图表6：手游出海排行榜 2.2公司游戏储备丰富，“自研+代理”齐发力 国内多款游戏获批版号，新游将在国内陆续上线：自23年1月以来，三七互娱自研/代理的多款游戏获批版号。自研方面，《霸业》《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》等产品获得版号；代理方面，《凡人修仙传:人界篇》（2023.5.24公测）《离火之境》《故土与新世界》等产品获得版号。整体来看，公司目前已有游戏确定上线日期，多款游戏获得版号，储备丰富，或将自二季度起陆续上线，为公司业绩贡献增量。 “自研+代理”一齐发力：公司发力自研，目前储备了多款精品化自研手游；除此之外，公司聚焦游戏主业，以优质内容为战略方向，通过资金扶持、业务支撑、投后赋能等多维度的支持为众多优质的研发商全面赋能，结合代理、定制等方式丰富公司优质产品供给，深化多元化产品布局。 图表7：三七互娱游戏储备 2.3维持发行优势，布局智能投放平台 公司不断迭代优化自研的智能化投放运营平台，助力提升公司智能化、精细化运营水平，提升发行成效，拉长产品生命周期：其智能化投放平台“量子”可对接所有主流渠道，实现快速投放和自动化投放。该系统投入使用后，游戏产品上线全天广告所耗时间从原来6小时缩短到30分钟，效率提升10倍以上，部分地区智能投放占比已经超过60%。智能化运营分析平台“天机”则可对游戏数据进行统计、分析以及预测，提高运营决策效率和效果，提高用户粘性，稳定产品生命周期。该系统累计创建已接入活动3000个，对上亿级别的用户进行精细化运营。 图表8：“量子”“天机”系统工作机制 3.投资建议 我们预计2023-2025年公司实现营收189.67/216.60/236.03亿元；归母净利润32.52/41.93/45.22亿元；EPS 1.47/1.89/2.0元。对应PE分别为21.0/18.4/16.3倍。公司主业保持稳定，同时23年有多款新游储备，海外业务不断发力，有望创造更高增长空间，首次覆盖予以“买入”评级。 4.风险提示 宏观经济恢复不及预期；游戏行业政策变化；游戏上线进度或表现不及预期；流量成本提升；海外竞争加剧