联影医疗22年三季报点评：逆势扩张，海外高增长持续打开全球成长空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 联影医疗(688271.SH) 2022年10月31日 买入（维持） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：210.50 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn 研究助理 王艳 邮箱：wangyan5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 14.20 18.93 91.57 相对涨幅(%) 22.52 32.84 107.43 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《医疗设备更待何时？——从国产替代到走向全球，医疗设备迈入黄金时代》，2022.10.13 2.《联影医疗（688271.SH）：IPO上市在即，看好国产高端影像设备龙头全球进击之路》，2022.8.21 3.《——联影医疗（688271.SH）新股报告-“三化”共振，窥国产高端影像设备龙头全球进击之路》，2022.8.20 联影医疗（688271.SH）：逆势扩张，海外高增长持续打开全球成长空间 ——联影医疗22年三季报点评 投资要点  事件：22年前三季度公司实现收入58.59亿元，同比增长25.55%；归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%；扣非归母净利润7.2亿元，同比增长15.51%。  点评：  疫情反复影响三季度收入，Q3研发投入大增46%，短期业绩承压。Q3单季度看，收入16.87亿（+6.66%），归母净利润1.25亿（+1.35%），上半年疫情反复对订单签订的延迟或影响三季度收入，且医疗设备季度间收入差异较大，根据21年Q1-Q4的季度主营收入比重19.2%/23.6%/22%/35.1%，Q3贡献比例低，Q4有望加速恢复，我们预计全年收入预期不变。Q3研发投入同比增长45.7%，占营收比重超25%，同比提升6.7pct，主要系研发项目增多，研发人员及材料增加。22前三季度毛利率同比下降4.95pct，主要系1）国际经济形势影响上游采购成本上升；2）受疫情影响，高毛利的中高端产品收入确认延迟；3）海外扩张迅速，毛利率较国内低。叠加研发迅速扩张致使短期利润承压。  逆势加大研发投入，叠加高产能布局奠定全球成长动能。2018-2021研发投入占营收比重平均21.3%，研发投入力度超过大部分同行。21年研发人员 2147名，占公司员工总数的 39.19%，22年前三季度扩招933名研发人员，研发人员占比43%。按照节奏，研发项目增多（如DSA、5.0TMR），配合未来2-3年高端智能制造工厂及相应产能的落地，公司研发及产能扩张均为全球增长蓄能。  贴息贷款有望加快国产份额提升，海外占比迅速提升至12.6%，中长期看全球确定性成长。联影结构性显著受益此次贴息贷款采购，未来两年国之重器有望加快国产份额提升，2030年中国影像市场规模预计将达千亿，我们认为联影有望国内市场达到40%的市占率，国内收入达到400亿元以上；联影在海外的竞争对手即为其国内竞争对手，依托高端产品竞争力提升，公司全球成长逻辑顺畅，海外预计将加速提升，18-21年境外主营收入CAGR高达127%，22年前三季度海外收入增速150%，占比提升至12.6%，持续加速。随着印度等市场的打开、北美市场的快速增长，海外收入贡献将高速提升。  投资建议与估值：考虑到公司处于快速扩张期、赛道的确定性及全球成长性，对短期利润和估值应给予较高的容忍性，更加关注收入和竞争力的提升。预计2022-24年收入93.3/126.1/164.1亿，同比增长28.7%/35.1%/30.1%；归母净利润16.5/22.4/29.2亿元，同比增长16.7%/35.3%/30.5%。中长期看，根据灼识咨询，2030年全球影像预计达到627亿美元，我们认为联影有望占据15%以上市场份额，加上放疗设备收入及售后服务收入，2030年前后有望达到700亿左右收入，给予25%净利率，30倍PE，市值有望达到5000亿，考虑到医疗器械龙头外延的必然性，长期市值想象空间大。  风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。 -34%-23%-11%0%11%23%2021-112022-032022-07联影医疗沪深300 公司点评 联影医疗（688271.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 824.16 流通A股(百万股)： 47.25 52周内股价区间(元)： 157.00-214.88 总市值(百万元)： 173,485.26 总资产(百万元)： 22,176.35 每股净资产(元)： 20.27 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,761 7,254 9,335 12,611 16,406 (+/-)YOY(%) 93.4% 25.9% 28.7% 35.1% 30.1% 净利润(百万元) 903 1,417 1,653 2,237 2,920 (+/-)YOY(%) 1328.1% 57.0% 16.7% 35.3% 30.5% 全面摊薄EPS(元) 1.10 1.72 2.01 2.71 3.54 毛利率(%) 48.6% 49.4% 47.5% 49.7% 51.7% 净资产收益率(%) 25.1% 28.1% 9.5% 11.4% 12.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 联影医疗（688271.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 7,254 9,335 12,611 16,406 每股收益 1.96 2.01 2.71 3.54 营业成本 3,669 4,899 6,338 7,922 每股净资产 6.96 21.15 23.89 27.46 毛利率% 49.4% 47.5% 49.7% 51.7% 每股经营现金流 1.30 2.48 2.62 4.18 营业税金及附加 43 56 75 98 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 价值评估(倍) 营业费用 1,029 1,354 1,841 2,412 P/E 0.00 104.92 77.54 59.41 营业费用率% 14.2% 14.5% 14.6% 14.7% P/B 0.00 9.95 8.81 7.67 管理费用 319 401 530 689 P/S 21.01 18.59 13.76 10.57 管理费用率% 4.4% 4.3% 4.2% 4.2% EV/EBITDA -1.48 90.14 64.11 45.70 研发费用 968 1,354 1,829 2,379 股息率% — 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 13.3% 14.5% 14.5% 14.5% 盈利能力指标(%) EBIT 1,621 1,711 2,439 3,346 毛利率 49.4% 47.5% 49.7% 51.7% 财务费用 -24 -180 -240 -150 净利润率 19.3% 17.6% 17.7% 17.8% 财务费用率% -0.3% -1.9% -1.9% -0.9% 净资产收益率 28.1% 9.5% 11.4% 12.9% 资产减值损失 -25 -10 -10 -10 资产回报率 13.7% 6.9% 8.0% 8.9% 投资收益 62 60 70 80 投资回报率 25.9% 8.4% 10.2% 12.2% 营业利润 1,696 1,901 2,699 3,526 盈利增长(%) 营业外收支 1 1 1 1 营业收入增长率 25.9% 28.7% 35.1% 30.1% 利润总额 1,698 1,902 2,700 3,527 EBIT增长率 38.4% 5.5% 42.5% 37.2% EBITDA 1,879 1,759 2,440 3,349 净利润增长率 57.0% 16.7% 35.3% 30.5% 所得税 294 257 467 610 偿债能力指标 有效所得税率% 17.3% 13.5% 17.3% 17.3% 资产负债率 51.4% 27.6% 29.4% 30.8% 少数股东损益 -14 -8 -5 -3 流动比率 1.6 3.4 3.2 3.1 归属母公司所有者净利润 1,417 1,653 2,237 2,920 速动比率 0.9 2.8 2.6 2.5 现金比率 0.6 2.6 2.3 2.2 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 2,924 15,070 17,183 20,596 应收帐款周转天数 42.3 42.0 42.0 42.0 应收账款及应收票据 1,062 1,160 1,842 2,064 存货周转天数 194.6 190.0 190.0 190.0 存货 2,205 2,957 3,713 4,629 总资产周转率 0.7 0.4 0.5 0.5 其它流动资产 835 916 1,068 1,211 固定资产周转率 3.5 3.7 5.0 6.5 流动资产合计 7,026 20,103 23,807 28,501 长期股权投资 44 44 44 44 固定资产 2,049 2,505 2,520 2,543 在建工程 11 37 35 25 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 608 658 708 758 净利润 1,417 1,653 2,237 2,920 非流动资产合计 3,336 3,968 4,082 4,194 少数股东损益 -14 -8 -5 -3 资产总计 10,362 24,071 27,889 32,695 非现金支出 302 78 32 32 短期借款 30 30 30 30 非经营收益 -60 -61 -71 -81 应付票据及应付账款 1,237 1,714 2,103 2,668 营运资金变动 -703 379 -36 579 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 942 2,041 2,157 3,447 其它流动负债 3,251 4,094 5,270 6,574 资产 -342 -679 -114 -114 流动负债合计 4,518 5,838 7,403 9,272 投资 43 0 0 0