重卡龙头，行业上行周期核心受益【勘误版】

行业维度：宏观经济发展驱动销量中枢上移，政策是重要外力；2023~2025年销量预计分别为85/126/157万辆。国内重卡行业销量在成长&周期&政策等三重因素下呈现波动上升趋势，本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势。1）总量维度：重卡保有量由反映社会运力需求的GDP总量决定，重卡年销量=Δ保有量+报废量+出口，国内重卡销量由经济（GDP）增速决定的重卡保有量与报废率共同影响，最终消费/资本形成板块分别影响物流/工程重卡运力需求，经济环境&使用寿命&排放标准等因素共同影响重卡报废比例，而海外市场正处持续爆发趋势。 2000年以来国内重卡销量核心反映由经济短周期波动&政策外力因素带来的运力供需关系的周期波动，结合经济发展周期判断，当前处于周期底部位置。2）格局维度：国内重卡格局相对稳固，近十年CR5超80%，重汽/陕汽/一汽/福田/东风保持行业领先。 公司维度：重卡整车制造龙头，以卓越管理+领先技术为核心竞争力：中国重汽为山东重工旗下核心重卡制造公司，市占率处于行业龙头位置。产品内销/出口并举，集团/重汽A股市场份额分别围绕20%/13%波动。3）财务角度，公司毛利率/净利率中枢分别10%/3%，盈利能力稳定；2012年以来公司期间费用率整体呈现下滑趋势，管理能力卓越，降本增效成效显著。 产品/技术/渠道三重优势加持，有望充分受益行业上行红利：1）产品覆盖全面：重汽A股拥有黄河、豪沃等品牌系列车型，售价覆盖20~200万元全价格带，是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的企业。2）技术持续提升保证领先。重汽逐步完成发动机/变速器/车桥等动力总成的核心技术自主可控，在大排量发动机/新能源/智能化等领域持续深化技术研发，持续位于行业领先水平。3）渠道维度：国内300余家经销网络+海外成熟组装工厂/销售门店配置，海内外渠道布局全面，销售体系成熟。 盈利预测与投资评级：看好重卡行业周期上行背景下龙头表现。我们预计公司2023~2025年营业总收入为393/562/630亿元，归属母公司净利润为10/14/20亿元 ， 分别同比+370%/+43%/+41%。， 对应EPS为0.85/1.22/1.72元，对应PE为19/13/9倍。选取A/H三家重卡整车同业公司作为中国重汽的可比公司，可比公司估值均值为17/10/8倍。鉴于中国重汽持续保持国内重卡整车制造行业龙头位置，我们认为中国重汽应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；原材料价格大幅波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 本文以国内A股上市公司、重卡整车制造龙头企业中国重汽为研究对象，结合行业景气度以及公司核心竞争力两方面进行展开。我们对未来3年重卡行业销量，并结合中国重汽自身在产品/技术/渠道等维度的核心竞争力进行分析后认为，未来三年重卡行业销量有望持续复苏，中国重汽凭借自身丰富的产品矩阵&领先的技术布局&完善的渠道铺设三方面核心竞争力，持续保持国内重卡行业龙头地位，充分受益国内消费物流+工程建设回暖的行业红利以及蓬勃发展的出口市场，有望实现业绩高速增长。 1.重卡行业：2023年起销量有望持续复苏 卡车占比近九成，重卡占比持续提升。从销量维度来看，商用车板块行业年销量450~500万辆左右，其中卡车占比接近9成，2020/2021年销量超400万辆，2022年受疫情影响下滑至330万辆。从卡车内部来看，重卡销量占比持续提升，从2005年的16%提升至2021年的24%；轻卡销量占卡车比例持续稳定在50%以上。（微/轻/中/重卡以总质量1.8/6/14吨为区分） 图1：商用车卡车/客车历史年度销量/万辆 图2：卡车分尺寸历史年度销量/万辆 1.1.历史复盘：成长与周期轮动，本质映射宏观经济发展 重卡行业年销量波动变化，影响因素有：周期因素带来波动，成长因素增加保有量，其他外力因素并存。 图3：重卡销量影响因素拆解 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1.1.1.保有量：围绕GDP折射的真实运力需求波动，政策为主要外力 重卡保有量围绕GDP变化，受多种外力因素影响。国内重卡实际保有量与折算保有量（以2004年实际保有量为基数，按照当年GDP增速进行折算）趋势基本一致。近十余年来发展，2008~2012以及2016~2020年两次在外力作用下增速较快，可以概括为：成长性因素贯穿始末，周期性置换需求伴随，以政策为主的外力因素干扰。 图4：重卡历史保有量与GDP增速折算保有量变化关系 GDP受消费+投资+出口三驾马车共同驱动。GDP整体增速为经济发展的直接表征，又可以被进一步拆分为消费+投资+出口三驾马车共同驱动，以消费和投资为主，出口占比整体较低。 从消费角度来看，最终消费支出历史同比变化与社会消费品零售额同比走势高度相关。二者从定义维度相差：1）教育医疗等服务性消费支出；2）居民自产自销等虚拟消 5/19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 费支出等区别，但整体历史增速拟合来看高度相关。 从投资角度来看，资本形成可细拆为基建、制造业、房地产。资本形成核心可以分为两大类：固定资产投资+存货投资，后者占比极低（5%左右），固定资产投资又可以分为基建、制造业（设备投资）以及房地产。基建投资核心涨跌催化主要系政策原因，作为逆周期对冲工具，在经济下行压力较大时作用明显。2008年开启四万亿计划后，基础设施建设投资涨幅较大，2022年起增速迅速提升。决定制造业投资中枢的主要因素依然为社会内需和工业企业盈利情况，本质上以大的技术或者人口变革为驱动，周期较长。 制造业投资同比增速变化来看，2004年以来处于稳定下滑趋势。房地产投资则呈现出明显的周期性，略微落后于以M1为代表的社会流动性的周期变化，房地产投资增速当前处于周期底部位置。 图5：最终消费支出与社零总额高度相关 图6：资本形成细节拆分：房地产+基建+制造业 物流、工程类重卡保有量分别与消费、投资高度相关。按照中汽协分类，重卡底盘归为工程类重卡，半挂牵引车归为物流类重卡，重卡整车按照2：8分别划分工程：物流，可以发现：2005年以来物流类重卡占比持续提升，当前稳定在60%+水平，主要系国内GDP增长核心增量贡献逐步由投资转向消费驱动。 图7：不同类型重卡销量/万辆 请务必阅读正文之后的免责声明部分 除消费/投资增加所代表的经济增长外，保有量变化还受政策逆周期调节/排放标准切换以及治超等额外政策因素的影响。 1.1.2.销量：周期波动，中枢不断上移 重卡年销量=Δ物流/工程重卡保有量-保有量*年报废比例（年报废量/当年保有量）+出口销量。重卡年销量呈周期变化，多种影响因素并行。销量周期变化本质是经济短周期、重卡更新周期、国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经济短周期前期。 销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好形成良性循环。 销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下行压力较大。 图8：重卡三阶段年销量变化/万辆以及影响因素分析 长短期不同因素作用，重卡销量中枢不断上移。决定重卡跨周期销量中枢的主要因素：1）长期因素：经济发展水平（GDP拆分后的消费+投资+出口）决定的运力总需求，涵盖物流需求与工程需求；2）短期因素：政策治超，单车运力变化。决定重卡一轮周期内销量变化的主要因素：1）经济发展决定的车主预期收益影响的换车周期；2）排放标准政策变化；3）政府逆周期调控政策；4）客观经济的短周期波动。 图9：重卡分三阶段年销量中枢变化/万辆 请务必阅读正文之后的免责声明部分 车寿、经济环境、国标切换等影响报废率。复盘历史数据，年报废量受重卡使用寿命、当年经济环境以及排放标准硬性切换等因素影响。中长期来看，2010年之后报废率降低，主要系技术升级下车辆使用寿命增加，报废比例降低。短期来看，以2006/2007/2017年等为例，经济环境向好，消费信心充足背景下，报废率略有增加。此外，排放标准切换，以2008/2013/2017/2021年为例，排放标准切换会带来报废率升高。 图10：重卡行业历史报废比例变化 备注：2009年报废率数据空缺，因重卡衡量标准切换，导致保有量增加超过新车销量，报废量为负，属于异常值，因此剔除该值。 出口角度，国内重卡行业出口持续攀升。2017~2022年，我国重卡年出口量由6.9万辆持续提升至17.4万辆，2020~2022年在全球疫情因素下，国内制造业供应链率先恢复，出口发展较快，2021/2022年重卡出口增速分别为87%/53%。 图11：我国重卡出口量及增速/万辆 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1.2.销量展望：经济复苏趋势下，2023~2025年销量有望回归100+万辆 重卡行业销量有望迎来稳步复苏。依照重卡销量测算模型：重卡年销量=Δ保有量-保有量*报废率+出口销量。2022年重卡行业销量触底，全年销量同比下滑51%，至67万辆。我们预计，2023~2025年，在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换国五，国四加速淘汰以及2016~2018年购车群体集中置换+出口行业继续增长等四种因素叠加下，重卡销量有望稳步复苏，分别同比+27%/+48%/+24%达85/126/157万辆。 图12：重卡行业销量及增速 驱动因素一：封控放开，经济复苏，物流货运需求增加。2020年以来消费受疫情影响较大，疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力。2020年以前公路货运量以及消费者信心指数保持高位，2020年以来，在疫情影响下消费大幅下滑至历史低位，公路货运量也呈现降低趋势。疫情防控政策放开以后，消费复苏有望带来公路货运需求大增。 2022年12月政府印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，主要目标是促进消费投资，内需规模实现新突破。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大 9/19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。政策支持背景下，消费复苏有望为重卡公路货运需求量带来更大增量。 驱动因素二：新排放标准上线+正常置换带来更换需求。2021H2开始国六A全面切换替代国五，2023年起国六B上线，更严格标准带来新老车型切换需求。在国五基础上，国六对尾气排放限值+价格+报废时限等做进一步要求，国六A相当于国五/国六的过渡阶段，2023H2国六B正式推行后，加速淘汰剩余小部分国三以及国四车型，新老车型替换带来全新消费增量。此外，2016/2017年集中购买的大批量重卡也陆续进入换车周期，进一步促进更换。 图13：国三至国六不同标准排放要求时间表 驱动因素三：国内重卡出口持续爆发。中国重汽/一汽解放/陕西重汽等持续发力出口市场，海外渠道/工厂/售后体系等不断完善，重点布局发力南美、东南亚、非洲等新兴国家市场，重卡行业出口有望持续提升。 1.3.格局分析：长期格局稳定，下游产品需求变化或带来短期份额波动 重卡行业集中度较高，格局稳固。当前国内重卡行业集中度较高，2022年全年一汽集团+中国重汽+陕汽集团+福田汽车+东风汽车五大行业龙头CR5为87%，与2005年基本相同，二线重卡车企基本不存在后来居上的可能性。一线内部来看，2006~2022年，中国重汽、陕西重汽市占率明显提升，其中陕西重汽在潍柴助力下市占率提升最为明显，2022年相比2006年实现市占率翻倍增长达13%，东风汽车市占率下滑最大，一汽集团、福田汽车整体稳定。 图14：重卡行业格局变化 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2.中国重汽：重卡整车制造龙头再出发 中国重型汽车集团有限公司（以下简称“中国重汽集团”）为国内重卡整车制造行业龙头。以重卡起家，产品范围逐步拓展至中重卡