燃机核心铸件订单饱满，受益燃机行业景气上行周期

公司系国内航空发动机和燃气轮机精密铸造领先企业，全面覆盖供应海内外龙头客户。公司自上市时起即已布局深耕两机叶片铸造，是国家航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划示范企业。凭借燃气轮机高温合金透平叶片等关键核心技术，公司为海内外龙头客户实现高难度产品开发和稳定批产交付。通过承担燃机叶片国产化任务，公司供应国内行业龙头客户包括中国重燃、上海电气、东方电气、航发燃机、龙江广瀚、哈尔滨汽轮机等企业，和境外龙头多年合作，也已实现对西门子、贝克休斯、安萨尔多等燃机巨头的稳定批产交付。2017-2023年营收CAGR达9.82%，净利润CAGR达30.94%，多年来业绩实现稳健增长。 燃机行业迎来景气上行周期，数据中心需求是重要增量。燃机发电可替代煤炭发电是实现降碳目标的重要设备，我国对燃机需求也不断提升，全球范围内看，发展中国家为满足电力需求和各国政府实施严格排放标准也带动燃气需求持续增长。据《GasTurbineWorld》对工业燃气轮机市场预测，未来10年新燃气轮机订单超过1370亿美元；未来5年维修市场每年达到235.52亿美元。燃机作为高效发电设备也将受益于数据中心需求增长，IEA预测全球数据中心电力需求基准需求将从2022年的460TWh增长至2028年的800TWh，CAGR达14.8%。 Q3起在手订单饱满，公司深度受益燃机产业趋势。2024年第三季度，公司合同负债达1.71亿元，同比增长203.59%，合同负债同比高增表明公司在手订单饱满。截至2024年9月30日，公司在手的燃气轮机订单约8亿元，其中仅8-9月新签订单就达到4亿元，公司作为燃机核心热端叶片供应商，受益下游高景气需求。 公司拟发可转债募投叶片机匣加工涂层和核能材料及零部件项目，产业链延伸打开更大市场空间。公司拟发行可转债募资15亿元，其中5.5亿元用于叶片机匣加工涂层项目，项目达产后可以使公司形成完整的叶片、机匣生产、加工涂层生产链，提高产品质量和附加值。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游行业需求不及预期。 投资建议：公司作为国内航空发动机及燃气轮机精密铸件领先企业，全面覆盖海内外龙头客户并实现稳定批产供应，拥有燃机热端核心部件稀缺产能和卡位优势，将受益于下游燃机行业景气上行和数据中心带来的增量，同时除叶片和机匣外还往加工涂层环节延伸，提升产品附加值带来增长新动能。我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.05/4.23/5.68亿元；对应PE分别为46/33/25x，一年期合理估值为18.6-21.70元（对应2025年PE 30-35x）。首次覆盖给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 应流股份自1990年进入铸造行业，以铸造为核心建立了涵盖焊接热处理、热等静压、机械加工和表面处理等完整的高端零部件生产体系，主要产品包括泵及阀门零件、机械装备构件，广泛应用于航空航天、燃气轮机、核能核电、海洋工程、油气化工、工矿设备和流体机械等高端装备领域。 公司以技术创新为核心驱动力，制造技术和生产装备达到国内领先水平，产品远销欧美等40多个国家和地区，服务100多家全球行业龙头客户，包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界500强企业以及艾默生等众多行业龙头。公司于2014年在上交所成功上市。 表1：应流股份主要业务情况 股权结构：股权结构稳定 公司股权结构稳定。截至2024年9月30日，公司控股股东为霍山应流投资有限公司，持股数量占比27.37%，本企业最终控制人杜应流，为公司董事长兼总经理，总持股比例达12.52%，直接持股1.71%并通过霍山应流投资有限公司间接持股10.81%。 图1：公司控股股东及实际控制人情况 公司业务分析 以铸造为核心的专用设备零部件领先企业，业绩稳健增长 公司营收利润均保持稳健增长态势。公司营收利润自2017年以来稳健增长，2017-2023年营收CAGR达9.82%，净利润CAGR达30.94%。2023年业绩下滑主要系2022年高基数增长，2022年因土地收储、霍山“退城进园”等项目为公司带来资产处置的非经常损益约1.1亿元。 从扣非净利润看公司盈利能力稳定，主营业务营收与盈利增长趋势保持一致。 2023年公司实现扣非归母净利润达2.80亿元，较2022年增长22.89%。2024年前三季度公司实现营收19.10亿元，同比增长5.72%，归母净利润2.27亿元，同比下滑6.90%，归母扣非净利润2.20亿元，同比增长11.59%。其中第三季度公司实现收入6.42亿元，同比增长3.06%，归母净利润0.75亿元，同比下滑8.75%，扣非归母净利润0.72亿元，同比增长7.60%。 图2：应流股份历年营业收入及增速 图3：应流股份历年业绩及增速 航空航天新材料及零部件业务是重要增长驱动 产品结构持续优化，航空航天新材料及零部件业务收入及占比快速增长。产品结构来看，公司2023年高端装备业务、核能新材料及零部件业务、航空航天新材料及零部件业务收入占比分别为48.57%/15.74%/32.67%/3.02%。高毛利率的航空航天新材料及零部件业务占比从2017年的3.38%提升到2023年的32.67%带来产品结构优化，该业务2017-2023年收入CAGR达60.25%，2017年来毛利率均维持在41%以上（对比整体毛利率水平维持在32%-38%之间）。 图4：应流股份2023年产品结构 图5：应流股份航空航天新材料及零部件业务维持高速增长 财务分析 盈利能力分析 公司净利率呈持续提升趋势，期间费用率整体稳中有降。2018-2023年来公司毛利率维持在36%-38%区间，净利率则从2017年的4.11%提升至2023年的11.54%。 期间费用率的整体下降对净利率提升起到重要作用，期间费用率从2017年的46.68%下降至2023年的29.25%。 图6：应流股份盈利能力保持稳定 图7：应流股份期间费用率整体稳中有降 盈利预测 假设前提 高端装备零部件：高端装备零部件下游主要行业为石油天然气设备和工程矿山机械 ， 下游需求较为稳定 ， 整体跟随宏观经济保持稳定增长趋势 。 我们假设2024-2026年该业务增速分别为-2%/5%/5%，毛利率分别为30%/30%/30%。 核能新材料及零部件：2022-2023年，国常会分别批准10台核电机组，受益于下游核电需求增长，公司在手订单充足实现较快增长。公司还完成中子吸收材料、复合屏蔽材料等新技术突破带来新增量。2024年8月，国常会又核准11台核电机组，相关核电设备和材料需求将在若干年内逐步释放，我们预计公司该板块继续保持较高速增长，我们假设2024-2026年核能新材料及零部件收入增速分别为18%/20%/20%。过去两年公司该业务毛利率保持40%附近，随着公司收入规模增长有望带来规模效应，我们假设2024-2026年毛利率分别为40.00%/40.50%/41.00%。 航空航天新材料及零部件：公司该业务下游主要为航空发动机和燃气轮机，下游持续高景气带动过去两年高速增长。燃机领域，公司多款重点燃机型号取得突破，国内受益国产替代，海外则与国际燃机龙头签署战协保证长期批量供应。航空发动机领域，持续供货国产航发叶片和leap系列发动机机匣。公司该业务未来几年预计将持续受益于燃机行业高景气，目前在手订单饱满将继续保持高速增长，我们假设2024-2026年航空航天新材料及零部件收入增速分别为20%/35%/35%。过去两年公司该业务毛利率受产品结构和部分产品降价影响有所下滑，但随着收入规模上升带来规模效应 ， 我们假设2024-2026年毛利率分别为40.00%/41.00%/42.00%。 其他业务：该业务目前收入规模小，随着公司在低空经济领域的发动机、无人机等产品布局推广，有望迎来快速发展，我们假设2024-2026年该业务增速分别为10%/80%/30%，毛利率分别为40%/40%/40%。 表2：应流股份业绩拆分 综上所述，预计公司2024-2026年营收为26.22/31.64/38.22亿元，同比增长8.70%/20.68%/20.79%，毛利率分别为35.62%/36.68%/37.76%。 未来3年业绩预测 根据以上假设，我们预计2024-2026年归属母公司净利润分别为3.05/4.23/5.68亿元，同比增加0.7%/38.4%/34.4%。 表3：未来三年盈利预测 利润表（百万元）营业收入营业成本 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 首先对资本成本进行假设。 Beta值：通过Wind选取2019-2024年可比公司杰瑞股份、豪迈科技、联德股份的无杠杆Beta数据，并参考公司历史无杠杆Beta，假设无杠杆Beta为0.65； 无风险利率：选取最近发行的10年期国债利率1.65%; 股票风险溢价：以道琼斯指数近20年的年复合增长率4.36%为基准，假设股票风险溢价4.75%； K：为税前债务成本，一般采用债券的到期收益率来反映，此处我们选取AA级中债企业债收益率作为参考，假设债务成本4.00%； d T：为税率，公司享受研发费用加计扣除政策，2021年财政部和国家税务总局明确将制造业研发费用加计扣除比例从75%提高到100%，且设定为长期性制度，假设税率为2.00%； 永续增长率：公司产品的下游应用广泛，与宏观经济环境相关性较高，假设公司永续增长率为2.00%。 根据以上主要假设条件，测算得出加权平均资本成本WACC为8.38%，考虑到公司作为成熟、且能稳定产生现金流的企业，故采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，得出公司合理估值为18.53元。 未来10年估值假设条件见下表： 表4：绝对估值法资本成本假设（截至日期：2025/1/19） 表5：FCFF估值表 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，对折现率与永续增长率设置两档分别为0.2%的变动幅度，折现率浮动范围为4.93%-5.73%，永续增长率的变化范围为1.6%-2.4%，对应计算出绝对估值法下股价的合理变动区间为15.20-22.80元。 表6：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值 铸造件产品广泛应用于下游各类行业及其细分领域，我国大部分铸造企业专注于单一市场或细分领域，能够生产航空发动机和燃气轮机热端核心部件并稳定批产供货海内外龙头的企业具有稀缺性，同时能够受益于燃气轮机景气向上的国内企业业务也存在一定差异性。基于此，我们选择杰瑞股份、豪迈科技、联德股份作为可比公司。杰瑞股份是全球领先的高端装备提供商、油气工程及油气田技术服务提供商，还可提供燃气内燃发电机组、航改型燃气轮机发电机组及相关供电服务等，目前已在国内外实现应用。豪迈科技主要产品包括子午线轮胎活络模具、大型零部件机械产品、机床装备相关产品，其中大型零部件机械产品以风电、燃气轮机等能源类产品零部件的铸造及精加工为主。联德股份主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售，提供从铸造到精加工的一站式服务，产品包括用于压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造的精密零部件等；在燃气轮机领域，联德股份有和全球巨头核心客户如卡特合作，提供精密机械零部件。 我们预计应流股份2024年-2026年归母净利润分别为3.05/4.23/5.68亿元，对应PE46/33/25倍。综合考虑可比公司的估值及公司在燃机核心热端部件的产能卡位优势和成长性，考虑到应流股份：1）公司作为国内航空发动机及燃气轮机精密铸件领先企业，全面覆盖海内外龙头客户并实现稳定批产供应；2）拥有燃机热端核心部件稀缺产能和卡位优势，将受益于下游燃机行业景气上行和数据中心带来的增量；3）除叶片和机匣外还往加工涂层环节延伸，提升产品附加值带来增长新动能