2022年业绩承压，2023Q1业绩如期复苏

2022年业绩承压，2023Q1业绩如期复苏，维持“买入”评级 公司2022年实现收入185.62亿元（-8.06%），归母净利润21.55亿元（-13.49%），收入下降主要系疫情影响消费需求和信心，服装行业承受高成本、低需求和高库存压力。2023Q1实现收入56.82亿元（+9.02%），归母净利润8.03亿元（+11.07%）。 2023Q1主品牌受益于商务需求恢复业绩明显好转，直营与线上重回高增长，我们略下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润27.9/31.6/35.6亿元（2023-24年原为28.9/33.6亿元），EPS为0.7/0.7/0.8元，当前股价对应PE为10/8.8/7.8倍，预计2023年为业绩快速恢复期，主品牌线下拓店稳健店效恢复&电商高增长、新品牌减亏、运动潜力释放，维持“买入”评级。 2022年圣凯诺表现稳健，2023Q1线上收入及毛利率进一步改善 （1）分品牌：2022年海澜之家收入137.5亿元（-9.1%），占比77%，毛利率42.24%（+2.23pct）主要系直营占比提升；圣凯诺收入22.5亿元（-0.58%），占比13%，毛利率48.6%（-2.97pct）；其他品牌收入19亿元（-6.74%），占比11%，毛利率52.2%（-8.07pct）。（2）分渠道：2022年线上仍有增长，收入28.56亿元（+4.8%），占比16%（+1.9pct），毛利率+3.79pct至39.98%；2022年直营/加盟收入+23%/-14.2%，毛利率分别-0.3pct/+2.1pct。2023Q1线上收入及毛利率进一步改善，收入+17.55%至6.32亿元，毛利率+6.2pct至47.7%，直营渠道较快恢复，直营/加盟收入+47.6%/+4.3%，直营/加盟毛利率分别+7.8/-1.6pct至61%/42.4%。 2022年线下门店逆势拓展，线上占比提升，2023Q1直营门店占比持续提升截至2022年线下总门店8219（+567），其中直营净增463家，直营占比+4.6pct至19.2%，海澜之家5942家（+270）其中直营净拓327家，其他品牌2277家（+297）。 截至2023Q1末海澜之家5957家（+15）直营净开26家，直营占比较2021年提升5.3pct至18.1%，2023Q1末其他品牌2164家（-113）主要系加盟净闭113家。 2023Q1盈利能力改善，存货周转及现金流状况良好 盈利：2022年直营占比提升、加盟毛利率改善驱动毛利率+2.3pct至42.9%，期间费用率为24.3% (+2.65pct)，净利率为11.61%（-0.73pct）。2023Q1促销活动减少下，线上及直营毛利率大幅改善驱动毛利率+3.8pct至39.98%，期间费用率22.76%（-2.86pct）带动净利率为14.1%（+0.26pct）同比环比均有改善。营运：2022年存货94.6亿元（+16.44%），品牌可退货存货占比72%（+0.5pct）维持稳定，经营性净现金流31.4亿元（-28%）。2023Q1存货77.8亿元（-9.2%），存货周转天数为246天（-17），回归良性，经营性净现金流14.4亿元（+58.3%）。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2022年业绩承压，2023Q1业绩如期复苏 公司2022年实现收入185.62亿元（-8.06%），归母净利润21.55亿元（-13.49%），收入下降主要系2022年国内消费需求和信心下降，服装行业遭受高成本、低需求和高库存压力冲击。2023Q1收入为56.82亿元（+9.02%），归母净利润为8.03亿元（+11.07%），2023Q1业绩明显好转，2203年收入有望重回高增。 分季度看，2022Q1-2022Q4单季度收入分别为52.12亿元（-5.15%）、43.04亿元（-7.24%）、41.59亿元（+3.43%）、48.87亿元（-18.99%）；归母净利润分别为7.23亿元（-14.17%）、5.53亿元（-31.58%）、4.74亿元（+19.19%）、4.06亿元（-8.52%）。 分地区看，2022年境内实现收入176.86亿元，同比-8.59%，境外实现收入2.19亿元，同比增长了154.1%，主要系随着东南亚各国逐步放开，整体经济呈现良好的增长态势，海外市场的经营业绩迎来高增。 图1：2022年公司实现收入185.62亿元（-8.06%） 图2：2022年公司实现归母净利润21.55亿元（-13.49%） 图3：2023Q1收入56.82亿元，同比增长9.02% 图4：2023Q1归母净利润8.03亿元，同比增长11.07% 1.1、按品牌：2022Q4承压，2023Q1各品牌均实现增长 （1）海澜之家：2022年海澜之家系列实现收入137.53亿元，同比下降9.11%，收入占比为76.81%，收入下降主要系疫情影响，其中2022Q4收入下降21.1%。2023年，海澜之家继续以购物中心店为拓展中心优化门店结构，持续提升购物中心门店占比，同时提升门店终端运营效率，2023Q1收入48.19亿元（+13.03%），对比2021Q1增长5%。 （2）圣凯诺：2022年圣凯诺实现收入22.47亿元（-0.58%），2022Q3/Q4收入-20.6%/+22.3%主要系出货延迟，在巩固金融、电信等传统行业的职业装定制外，积极开拓校服等品类市场，进一步提升职业装市场竞争力，收入实现基本持平，收入占比为12.55%。为进一步扩大夹克、休闲裤、衬衫、T恤等品类产品的供应能力，2022H2实施洛阳服装生产基地建设项目。2023Q1收入3.56亿元（+16.5%），对比2021Q1增长12%。 （3）其他品牌：2022年其他品牌实现收入19.04亿元（-6.74%），其中2022Q4收入下降34.13%，收入占比为10.64%。2023Q1收入4.95亿元（+1.9%），对比2021Q1增长19%。 海澜优选：2022年明确以家居、舒适、休闲为品牌基调风格，针对服饰品类，通过天然纤维及功能性面料的运用，形成整体统一调性，增强品牌辨识度。杂货品类定期展开调研，融合总仓配货和供应商直发的发货模式，加强推新以丰富产品供给。 OVV：升级品质、丰富品类，创新营销提升品牌影响力。强调与注重面料性能，使得高品质、高垂感、高时尚感成为品牌的产品特色，基于优质天然面料为基础的高性价比产品持续获得核心消费客群的认可。 童装板块：英式（YeeHoO）强化高端定位，升级品牌形象，全新形象店入驻南京德基广场、成都SKP、上海港汇恒隆等国内多个核心商圈广场。男生女生（HEYLADS）通过系列产品提升终端辨识度、结构精准度，同时全面推进六代店加强布局标杆商场，模特大赛及央视赞助提升品牌知名度。 表1：公司2022主营业务HLA/圣凯诺/其他品牌分别同比下降9.11%/0.58%/6.74% 1.2、按渠道：线上占比持续提升，2023Q1直营和线上强势恢复 2022公司线上渠道增长迅速，实现线上收入28.56亿元（+4.8%），线上收入占比同比提升1.93pct至15.95%，线上收入增长主要系：①公司不断提升产品年轻化属性，提高年轻客群占比：围绕新国潮、新街潮、轻商务和轻运动“两新两轻”四大风格切入点，从产品定位、质量、设计元素、包装等方面升级。②同时持续扩大抖音、快手等平台业务，开辟自播矩阵：抖音短视频播放量达到6亿次，首次联合抖音平台新风潮活动，实现抖音男装店铺第一名，抖音官方旗舰店实现商城成交榜&搜索渠道成交榜&店铺页面成交榜等多个榜单第一。③积极布局海外直播带货的新渠道业务：目前已入驻Tiktok平台，直播业务覆盖东南亚地区五个国家。2023Q1收入6.32亿元（+17.55%），占比提升0.51pct至11.15%，收入对比2021Q1增长18%。 2022线下收入为150.49亿元（-9.94%），主要系疫情影响线下零售环境，2023Q1线下收入为50.38亿元（+11.54%），较2022Q1线下收入+12%。 按直营/加盟拆分（不含圣凯诺）：2022直营收入30.37，同比增长22.79%，加盟及其他收入126.21亿元，同比下降14.15%。2023Q1直营、加盟及其他分别收入12.35/40.79亿元，分别+47.63%/+4.25%，对比2021Q1直营增长48%、加盟增长4%。 表2：公司2022线上渠道收入同比增长4.8% 1.3、线下门店：国内稳健拓店，2023年预计进一步拓展东南亚市场 2022年底总门店数8219家，较2022年初净增567家。线下门店遍布全国31个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市，并进一步拓展到东南亚海外市场，海外业务约50家店且已实现盈利，其中马来西亚40家左右，新加坡泰国越南合计10家左右，预计2023年继续在存量市场新开店并进一步进入印尼新市场。 ①海澜之家：门店5942家（+270家），开店主要系直营店净增327家驱动，直营占比自2021年的12.82%提升4.92pct至17.74%。 ②其他品牌：门店2277家（+297家），直营店净增136家、加盟净增161家。 2023Q1总门店8121家，较2022年底净关98家主要系其他品牌加盟净关。海澜之家系列门店5957家（净增15家，直营净增26家），其他品牌门店2164家（净关113家，加盟净关113家）。 表3：2022门店为8219家（+567），海澜之家/其他品牌门店较2021分别净增长270/297家 2、2023Q1盈利能力改善，存货周转及现金流状况良好 2.1、盈利能力：2022年直营占比提升驱动毛利率，2023Q1盈利改善 （1）毛利率：2022毛利率为42.89%（+2.25pct），主要系直营占比提升，分季度看，2022Q1-2022Q4毛利率分别同比+2.36pct/-2.14pct/-2.61pct/+8.63pct。2023Q1毛利率44.58%，同比-0.68pct。 分品牌看，2022海澜之家主品牌毛利率为42.24%(+2.23pct)，2023Q1海澜之家品牌毛利率45.8%（+0.08pct），基本持平。 2022年圣凯诺/其他品牌毛利率为48.6%/52.2%，同比-2.97pct/-8pct。2023Q1圣凯诺/其他品牌毛利率为48.9%/55.45%，环比+0.3pct/+3.25pct。2022年毛利率承压但2023Q1环比改善。 分渠道看：2023Q1线上及直营毛利率同比、对比2021Q1大幅改善 2022年线上毛利率为39.98%、同比+3.79pct，2023Q1毛利率47.68%（+6.2pct），较2021Q1提升13pct，主要系需求恢复下电商促销活动减少。 2022年直营毛利率为63.16%（-0.33pct），2023Q1为60.93%（+7.8pct），较2021Q1提升4pct。 2022年加盟毛利率分别为38.71%（+2.07pct）主要系线下营销活动减少导致分担费用降低，2023Q1为42.39%（-1.59pct），较2021Q1提升0.74pct。 图5：2022年毛利率大幅增长 图6：2023Q1公司毛利率和净利率呈现回升态势 （2）费用端：2022年期间费用率为24.33%(+2.65pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.45%/4.96%/1.05%/-0.13%，分别同比+2.34/+0.04/+0.43/-0.16pct。 财务费用同比-469.31%主要系本期利息收入增加所致 ， 研发费用同比+56%，主要系研发投入增加所致。 2023Q1期间费用率为22.76%（-2.86pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为