2022年报及2023Q1业绩点评：22年业绩承压、23Q1逐步复苏，毛利率持续提升

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1 / 4 水星家纺（603365） 2022年报及2023Q1业绩点评：22年业绩承压、23Q1逐步复苏，毛利率持续提升 2023年04月26日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 研究助理 郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.23 一年最低/最高价 11.88/16.65 市净率(倍) 1.24 流通A股市值(百万元) 3,528.04 总市值(百万元) 3,528.04 基础数据 每股净资产(元,LF) 10.64 资产负债率(%,LF) 17.73 总股本(百万股) 266.67 流通A股(百万股) 266.67 相关研究 《水星家纺(603365)：2022年三季报点评：Q3收入环比改善，产品结构调整促毛利率提升 》 2022-10-28 《水星家纺(603365)：2022年中报点评：线上拉动收入保持增长，疫情扰动下净利承压》 2022-08-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,664 4,148 4,598 5,021 同比 -4% 13% 11% 9% 归属母公司净利润（百万元） 278 367 434 493 同比 -28% 32% 18% 13% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.04 1.38 1.63 1.85 P/E（现价&最新股本摊薄） 12.68 9.61 8.13 7.16 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2022年报及2023Q1业绩：1）2022年：营收36.64亿元/yoy-3.57%、归母净利2.78亿元/yoy-27.89%、扣非归母净利2.26亿元/yoy-37.47%，10派现金7元、分红率66%（若考虑22年股份回购则为72%）、股息率5%。收入受到疫情影响小幅回落，利润大幅下滑主要系期间费用率+4.37pct所致。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比+12.32%/-7.25%/+2.21%/-13.19%、归母净利分别同比+7.36%/-73.95%/-11.91%/-29.51%，Q2、Q4受疫情冲击较为严重、费用刚性致利润下滑幅度加大。2）23Q1：营收8.18亿元/yoy+1.45%、归母净利0.84亿元/yoy-1.22%、扣非归母净利0.70亿元/+5.54%，疫情放开后需求逐渐复苏、收入增速回暖，归母净利下滑主要系政府补助减少所致、剔除后亦恢复正增长。 ◼ 线上维持稳健增长，线下受疫情扰动较大、持续进行门店赋能。22年线上/线下收入同比分别+8.8%/-16.9%、占比分别为58.3%/41.5%，线上业务维持稳健增长、线下受疫情冲击较大。1）线上：传统平台保持领先地位，新兴平台增速较快。公司深耕天猫、京东及唯品会三大传统电商平台，维持领先地位，同时布局抖音等新兴平台，22年抖音收入同增超100%、粉丝数超100万、领跑行业。2）线下：疫情影响较大，全方位赋能终端门店。22年加盟/直营/其他收入同比分别-20.2%/+0.2%/-13.9%、分别占比32.3%/7.6%/1.5%，门店总数约2100+家，其中直营约200+家、净增10+家，加盟门店因疫情影响呈净减少。直营渠道相对较为稳健，推进新零售模式实现线上线下融合创新、增加门店获客率，23年预计门店数量维持稳定、通过精细化运营带动店效提升；加盟渠道推动终端门店形象整体升级，23年预计净增200家左右。产品上延续爆款单品策略，打造桑蚕丝被等极致性价比单品、22年桑蚕丝被销售近10万条，实现门店引流、带动连带率提升。 ◼ 毛利率持续提升，22年费用率大幅增加拖累净利率。1）毛利率：22年同比+0.75pct至38.70%，主因产品提价&结构调整所致。分渠道看，线上/直营/加盟/其他同比+2.35/-5.99/-0.29/-2.48pct至38.53%/51.73%/36.80%/27.15%，线上毛利率提升明显，直营毛利率受损严重主要系疫情期增加线上直播等方式销售、低毛利流量产品占比提升所致。23Q1毛利率同比+1.56pct至39.71%，产品升级+结构改善下盈利能力进一步提升。2）期间费用率：22年同比+4.37pct至29.64%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.50/+0.72/+0.24/-0.09pct至23.34%/4.72%/1.96%/-0.37%，销售费用率提升主要系广告宣传费增加所致。23Q1同比+0.68pct至28.72%，整体变动不大。3）归母净利率：由于费用率提升幅度大于毛利率，叠加非经常性损益同增0.28亿元（主要为政府补助），22年同比-2.56pct至7.59%。23Q1同比-0.28pct至10.23%，主因财政补助减少。4）存货：22年末存货10.21亿元/yoy+9.66%，疫情扰动致库存规模提升，23Q1末存货9.74亿元/yoy+2.92%，22年/23Q1存货周转天数分别同比+29 /+13天至156/182天。5）现金流：22年、23Q1经营活动现金流净额分别为1.04亿/yoy-77.60%、0.77亿元/同比回正。截至22年末/23Q1末货币资金11.64/12.70亿元、现金充沛。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，22年疫情扰动致线下经营受到较大影响，线上亦受物流不畅等因素影响、但仍维持增长态势，同时推动产品单价提升&高毛利产品占比提升，整体毛利率实现历年较好水平，但费用率大幅提升致使净利受损。23Q1消费场景恢复后收入增速回正、4月以来增速进一步提升，同时毛利率持续增长。我们维持23-24年归母净利预测3.67/4.34亿元、增加25年预测值4.93亿元，对应23-25年PE为10/8/7X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情二次冲击、终端消费疲软、费用控制不力等。 -17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%16%2022/4/252022/8/242022/12/232023/4/23水星家纺沪深300 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 4 表1：22年公司收入/毛利率分渠道拆分情况 22年收入 （百万元） 收入 YOY 占总营收 比重 毛利率 毛利率YOY （+/-） 主营业务收入 3655.94 -3.6% 99.8% 38.70% +0.75pct 分渠道 线上 2137.27 8.8% 58.3% 38.53% +2.35pct 线下 1518.67 -16.9% 41.5% 39.20% -0.78pct 直营 279.66 0.2% 7.6% 51.73% -5.99pct 加盟 1183.93 -20.2% 32.3% 36.80% -0.29pct 其他 55.09 -13.9% 1.5% 27.15% -2.48pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 3 / 4 水星家纺三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,815 3,146 3,450 3,782 营业总收入 3,664 4,148 4,598 5,021 货币资金及交易性金融资产 1,334 1,719 1,878 2,084 营业成本(含金融类) 2,246 2,515 2,762 2,991 经营性应收款项 385 343 384 413 税金及附加 29 33 37 40 存货 1,021 1,026 1,129 1,224 销售费用 855 933 1,016 1,105 合同资产 0 0 0 0 管理费用 173 191 216 231 其他流动资产 76 58 59 61 研发费用 72 71 76 90 非流动资产 720 699 674 644 财务费用 -14 -17 -23 -26 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 18 21 7 8 固定资产及使用权资产 495 476 454 430 投资净收益 1 0 0 0 在建工程 4 4 4 4 公允价值变动 9 0 0 0 无形资产 119 116 113 107 减值损失 -34 -7 -6 -5 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 29 29 29 29 营业利润 296 437 515 592 其他非流动资产 74 74 74 74 营业外净收支 36 16 21 16 资产总计 3,536 3,845 4,124 4,426 利润总额 331 453 536 608 流动负债 681 823 898 967 减:所得税 53 86 102 116 短期借款及一年内到期的非流动负债 36 36 36 36 净利润 278 367 434 493 经营性应付款项 344 455 500 542 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 31 25 28 30 归属母公司净利润 278 367 434 493 其他流动负债 270 307 334 359 非流动负债 88 88 88 88 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.04 1.38 1.63 1.85 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 272 406 491 564 租赁负债 63 63 63 63 EBITDA 390 483 572 649 其他非流动负债 24 24 24 24 负债合计 768 911 986 1,055 毛利率(%) 38.70 39.38 39.93 40.43 归属母公司股东权益 2,767 2,934 3,138 3,371 归母净利率(%) 7.59 8.85 9.44 9.81 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 2,767 2,934 3,138 3,371 收入增长率(%) -3.57 13.23 10.83 9.22 负债和股东权益 3,536 3,845 4,124 4,426 归母净利润增长率(%) -27.89 31.88 18.30 13.46 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 104 625 424 506 每股净资产(元) 10.38 11.00 11.77 12.64 投资活动现金流 82 -40 -35 -40 最新发行在外股份（百万股） 267 267 267 267 筹资活动现金流 -194 -200 -230 -260 ROIC(%) 8.13 11.14 12.68 13.62 现金净增加额 -7 385 159 206 ROE-摊薄(%) 10.06 12.51 13.83 14.61 折旧和摊销 118 77 81 86 资产负债率(%) 21.73 23.69 23.90 23.84 资本开支 -47 -40 -35 -40 P/E（现价