2022年报及2023年一季报点评：22年保持开店、业绩承压，23Q1初步复苏

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 罗莱生活（002293） 2022年报及2023年一季报点评：22年保持开店、业绩承压，23Q1初步复苏 2023年04月20日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 12.55 一年最低/最高价 9.19/13.63 市净率(倍) 2.43 流通A股市值(百万元) 10,372.82 总市值(百万元) 10,540.53 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.16 资产负债率(%,LF) 37.16 总股本(百万股) 839.88 流通A股(百万股) 826.52 相关研究 《罗莱生活(002293)：2022年三季报点评：Q3业绩仍受疫情扰动，拓店扩产战略持续推进》 2022-10-26 《罗莱生活(002293)：2022年中报点评：疫情影响业绩承压，下半年有望较好恢复》 2022-08-25 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 5,314 5,776 6,392 7,028 同比 -8% 9% 11% 10% 归属母公司净利润（百万元） 574 720 817 917 同比 -20% 26% 13% 12% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.68 0.86 0.97 1.09 P/E（现价&最新股本摊薄） 18.38 14.63 12.90 11.50 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布22年报及23年一季报：1）22年：营收53.14亿元/yoy-7.75%、归母净利5.74亿元/yoy-19.59%，延续高分红政策，10派现金6元，分红率88%、股息率5%。业绩略低于此前预期，收入下滑主因疫情影响销售，利润下滑幅度大于收入，主因费用率提升幅度超过毛利率提升幅度、资产减值损失同比增多7400万元。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比-2.49%/-9.20%/-9.27%/-9.41%、归母净利分别同比-12.81%/-36.32%/-18.94%/-18.27%，全年在疫情反复环境下业绩承压，Q2-Q4受冲击程度较大。2）23Q1：营收12.40亿元/yoy-3.62%、归母净利润1.77亿元/yoy+11.13%，收入下滑幅度环比收窄、净利恢复增长、呈复苏趋势。 ◼ 家纺延续拓店、22年各渠道收入不同程度下滑。22年家纺线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比-8.1%/-16.6%/-8.3%/-26.4%，收入分别占比28%/6%/35%/9%。23Q1线上、线下收入仍有中低个位数下滑，但呈逐月恢复趋势。1）线上毛利率提升、保持行业第一：22年线上收入虽小幅下滑，但在高举高打策略下，罗莱品牌提价、较LOVO占比提升，带动毛利率同比+2.1pct至50.54%。公司在22年618及双十一期间均为全网GMV第一。2）直营开店加速，22年疫情影响较大、23Q1恢复最好：截至22年末直营门店307家/新开72家&净增46家、较21年的新开44家&净增4家速度加快，体现公司直营运营能力提升。22年直营受疫情影响最大、收入下滑较多，但毛利率同比+0.11pct至66.54%、基本平稳。23Q1直营渠道恢复最好，成熟门店已恢复至21年水平。3）加盟延续开店、毛利率提升：截至22年末加盟门店2355家/新开327家&净增135家，较21年的新开408家&净增241家的速度有所放缓，同时加盟商拿货意愿转弱、收入有所下滑。22年加盟毛利率同比+1.39pct至46.7%，主因22年上半年订货会考虑原材料价格上涨、对加盟商订货价格有所上调。4）其他渠道：团购业务受企事业/大客户订单缩减影响、收入下滑较多。 ◼ 美国家具业务收入延续增长、净利小幅下滑，23年预计平稳发展。22年美国家具收入同比+7.6%、占比22%，其中22H1/H2收入分别同比+12.9%/+3.2%、下半年增长有所放缓、主因美国经济降温影响。22年毛利率37.23%/yoy+0.04pct、基本持平，净利润9728万元/yoy-6%，主因美国通胀环境下运费、员工工资等支出增加。23Q1美国家具业务个位数增长、对利润增长贡献个位数，从目前接单情况看预计23年全年有望同比持平。 ◼ 22年净利率下降、23Q1改善，美国家具业务拖累库存。1）毛利率：22年同比+0.96pct至45.96%、各渠道毛利率均稳中有升，23Q1同比+2.71pct至44.01%、主因部分高毛利产品延迟至Q1发货。2）期间费用率：22年同比+1.88pct至29.87%，其中销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 同 比+1.84/-0.16/-0.05/+0.24pct至21.46%/6.73%/2.12%/-0.44%，收入下滑、而门店相关刚性费用导致费用率升高。23Q1期间费用率同比-0.23pct至27.17%。3）净利率：22年同比-1.59pct至10.79%，主因费用率提升幅度超过毛利率提升幅度、资产减值损失同比增多7400万元。23Q1归母净利率同比+1.9pct至14.29%、受益于毛利率进一步提升。4）存货：22年/23Q1末存货分别同比+24.6%/+18.5%至16.4/15.6亿元，存货周转天数分别同比+45/+49天至185/207天，存货增加主要来自美国家具业务、国内家纺存货持平略降。美国家具存货增加主因前两年需求旺盛、公司增加备货、而订制家具交货周期较长（6-10个月）、导致库存增多。5）现金流：22年经营活动现金流净额4.3亿元/yoy-41%，主因零售收入下降。截至22年/23Q1末货币资金分别为12.0/13.9亿元、现金充沛。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，22年受国内疫情反复影响收入利润有所下滑，但公司着眼长期发展，保持高举高打、拓店战略，家纺业务毛利率稳中有升、线下门店逆势扩张。23Q1收入降幅收窄、净利恢复增长，环比改善趋势明显，预计23年有望追平21年业绩。考虑22年业绩不及此前预期，将23-24年归母净利润从此前的7.48/8.52亿元下调至7.20/8.17亿元、增加25年预测值9.17亿元，对应23-25年PE为15/13/12X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复、终端消费复苏不及预期、门店拓展不及预期。 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2022/4/202022/8/192022/12/182023/4/18罗莱生活沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：2022年公司收入/门店/毛利率按销售渠道划分情况 22年收入 （百万元） 收入YOY 占总营收比重 门店数 （家） 门店净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 整体 5313.81 -7.75% 100.0% 2662 181 45.96% 0.96pct 分渠道 线上销售 1481.62 -8.06% 27.9% / / 50.54% 2.09pct 直营销售 309.37 -16.58% 5.8% 307 46 66.54% 0.11pct 加盟销售 1860.99 -8.28% 35.0% 2355 135 46.70% 1.39pct 其他渠道 476.27 -26.37% 9.0% / / 37.15% 0.75pct 美国 1185.56 7.61% 22.3% / / 37.23% 0.04pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 罗莱生活三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,387 5,176 5,960 6,861 营业总收入 5,314 5,776 6,392 7,028 货币资金及交易性金融资产 1,977 2,981 3,645 4,440 营业成本(含金融类) 2,872 3,124 3,446 3,779 经营性应收款项 667 649 701 752 税金及附加 36 40 45 49 存货 1,637 1,441 1,505 1,556 销售费用 1,140 1,184 1,310 1,441 合同资产 0 0 0 0 管理费用 358 375 415 457 其他流动资产 106 106 109 113 研发费用 113 116 128 141 非流动资产 2,595 2,858 3,116 3,373 财务费用 -23 30 33 36 长期股权投资 2 2 2 2 加:其他收益 40 40 45 49 固定资产及使用权资产 1,393 1,582 1,754 1,908 投资净收益 19 12 13 14 在建工程 127 127 127 127 公允价值变动 1 0 0 0 无形资产 306 372 451 547 减值损失 -207 -105 -105 -105 商誉 133 133 133 133 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 103 103 103 103 营业利润 672 853 967 1,084 其他非流动资产 532 539 546 553 营业外净收支 -5 -5 -5 -5 资产总计 6,982 8,034 9,076 10,234 利润总额 667 848 962 1,079 流动负债 2,124 2,155 2,280 2,419 减:所得税 94 127 144 162 短期借款及一年内到期的非流动负债 571 571 571 571 净利润 573 721 818 918 经营性应付款项 744 770 850 932 减:少数股东损益 0 1 1 1 合同负债 197 203 224 246 归属母公司净利润 574 720 817 917 其他流动负债 611 610 635 671 非流动负债 664 964 1,064 1,164 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.68 0.86 0.97 1.09 长期借款 170 470 570 670 应付债券 0 0 0 0 EBIT 630 937 1,048 1,162 租赁负债 398 398 398 398 EBITDA 822 1,062 1,193 1,328 其他非流动负债 96 96 96 96 负债合计 2,787 3,118 3,343 3,583 毛利率(%) 45.96 45.92 46.09 46.23 归属母公司股东权益 4,169 4,889 5,706 6,622 归母净利率(%) 10.79 12.47 12.78 13.04 少数股东权益 26 27 27 28 所有者权益合计 4,194 4,915 5,733 6,651 收入增长率(%) -7.75 8.70 10.67 9.94 负债和股东权益 6,982 8,034 9,076 10,234 归母净利润增长率(%) -19.59 25.61 13.41 12.20 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A