证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 牧高笛（603908） 2022年报&2023年一季报点评：22年业绩保持高增，23Q1品牌收入延续高增、代工业务承压 2023年04月27日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 57.04 一年最低/最高价 53.80/112.94 市净率(倍) 6.76 流通A股市值(百万元) 3,804.00 总市值(百万元) 3,804.00 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.44 资产负债率(%,LF) 56.44 总股本(百万股) 66.69 流通A股(百万股) 66.69 相关研究 《牧高笛(603908)：2022年三季报点评：Q3营收延续高增，净利受短期因素拖累小幅下滑》 2022-10-29 《牧高笛(603908)：22年中报点评：高盈利大牧成为主要增长引擎》 2022-08-10 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,436 1,664 2,054 2,392 同比 56% 16% 23% 16% 归属母公司净利润（百万元） 141 162 226 272 同比 79% 15% 40% 20% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.11 2.43 3.39 4.07 P/E（现价&最新股本摊薄） 27.05 23.49 16.82 14.01 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2022年报&2023年一季报：1）22年：营收14.36亿元/yoy+55.52%、归母净利1.41亿元/yoy+78.88%、扣非归母净利1.39亿元/yoy+125.6%，收入在露营热潮带动下保持高增、净利增速高于收入主因毛利率提升。分季度看，22Q1-Q4营收分别同比+56.1%/+64.2%/+56%/+39.4%、归母净利分别同比+73.4%/137.1%/-5%/+44.2%、扣非归母净利分别同比+77%/+176.1%/+45.8%/+1780%。2）23Q1：营收3.43亿元/yoy+4.81%、归母净利2888万元/yoy-21.47%、扣非归母净利2563万元/yoy-18.7%，收入受外销代工业务下滑影响增速放缓、净利承压主因品牌业务毛利率下降、整体费用率提升。 ◼ 品牌业务：22年保持高增、但22Q3-23Q1增速逐季放缓。1）22年：品牌业务收入7.05亿元/yoy+130.5%/占比49%(同比+16pct)，受益国内露营爆发式增长、品牌业务收入保持高增、在21年同比+90%基础上进一步提速。其中：①分季度看，22Q1-Q4品牌业务收入分别同比+98%/+234%/+107%/+86%，Q2在疫情催化下露营需求爆发、收入大增，Q3-Q4有所放缓、仍保持高增。②分渠道看，22年直营/加盟/电商/其他收入分别同比-24%/-20%/+186%/+209%、分别占比1.5%/3.6%/22.2%/21.8%，直营/加盟主要销售小牧服装业务、受疫情影响&净关店影响收入下滑，电商/其他主要销售大牧帐篷装备等业务、直接受益于露营热潮、实现翻两番左右增长。截至22年末直营/加盟门店分别25/186家、分别净关5/10家、对应同比-17%/-5%。③分品类看，22年大牧装备收入6.3亿元/yoy+196%、估算小牧+山系收入7549万元/yoy-19%。2）23Q1：品牌业务收入1.54亿元/yoy+65.83%/占比45%(同比+17pct)，保持高增、但增速环比继续放缓，其中大牧装备收入1.35亿元/yoy+82%、估算小牧+山系收入1881万元/yoy+1.2%。 ◼ 代工业务：22年保持双位数增长、但趋势上逐季转弱、22Q4-23Q1收入下滑。1）22年：ODM/OEM业务收入7.16亿元/yoy+16.4%/占比50%，分季度看22Q1-Q4外销收入分别同比+44%/+12%/+11%/-13%，受海外经济及露营景气度降温影响Q4收入下滑。2）23Q1：ODM/OEM业务收入1.89亿元/yoy-19.56%/占比55%，降幅较22Q4有所扩大，结合外需订单情况，我们判断这一趋势可能在年内延续、根据公司预算报告23年外销收入预计下滑幅度在15%左右。 ◼ 22年毛利率&净利率提升、23Q1费用率提升&净利率下降。1）毛利率：22年同比+3.5pct至28.33%，主因产品结构优化驱动帐篷装备产品毛利率提升、同时高毛利品牌业务占比提升（22年品牌/代工毛利率分别为34.25%/23.17%）；23Q1同比+1pct至26.5%、主因高毛利品牌业务占比提升，其中品牌业务毛利率同比-4.58pct至31.04%、主因增加入门露营产品比重，代工毛利率同比+1.36pct至22.84%、主因针对需求转弱及时进行成本控制。2）期间费用率：22年同比-0.02pct至15.41%，其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.12pct/-0.05pct/-0.86pct至6.87%/6%/0.02%，销售费用率提升主因大牧增加营销推广费用，财务费用率下降主因人民币汇率带来汇兑收益，整体费用率持平略降。23Q1同比+3.74pct至16.16%，主因人工成本、推广费用、租赁费用增加。3）净利率：综合毛利率、费用率变化，以及22年投资收益-119万元（21年+1719万元）、公允价值变动-719万元（21年+169万元），22年净利率同比+1.28pct至9.79%；23Q1同比-2.82pct至8.42%、主因费用率提升幅度超过毛利率。4）现金流：22年经营活动现金流净额119万元/21年为-5527万元，现金流状况有所改善；23Q1为-2694万元/22Q1为-9471万元、因推广费/人工成本等现金支出超过货款收回金额。截至23Q1末货币资金1.97亿元。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长，20-22年营收/归母净利CAGR分别为49%/75%。进入23Q1，品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓、但仍保持较快增长，盈利水平受入门级产品比重提升影响有所下降；代工业务受外需降温影响、收入承压下滑但利润率稳中有升、订单压力预计在年内仍延续。国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。考虑品牌增长放缓及外销订单压力，我们将23-24年归母净利润从2.27/2.91亿元下调至1.62/2.26亿元、增加25年预测值2.72亿元，对应23-25年PE为23/17/14X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：汇率波动，露营热度降温等。 -10%1%12%23%34%45%56%67%78%89%100%2022/4/272022/8/262022/12/252023/4/25牧高笛沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 5 表1：22年公司收入/门店/毛利率按产品、地区、业务划分情况 22年收入（百万元） 收入YOY 占总营收 比重 门店数 （家） 门店净变动 （家） 毛利率 毛利YOY （+/-） 整体 1435.83 55.52% 100.0% 211 -15 28.33% 3.50pct 分产品 帐篷及装备 1254.19 62.62% 87.3% / / 27.87% 4.94pct 服装及鞋子 74.53 -28.29% 5.2% / / 35.18% 0.48pct 配件及其他 93.17 101.03% 6.5% / / 34.15% -1.70pct 分地区 国外 670.93 14.27% 46.7% / / 23.69% 3.25pct 国内 750.95 124.57% 52.3% 211 -15 33.11% 0.34pct 分业务 OEM/OEM 716.40 16.40% 49.9% / / 23.17% 2.75pct 自主品牌 705.49 130.50% 49.1% / / 34.25% 0.31pct 自主品牌分渠道 线上销售 318.83 185.65% 22.2% / / 37.85% 2.06pct 线下销售 386.66 98.85% 26.9% 211 -15 31.28% -1.60pct 自主品牌分模式 直营 21.28 -23.57% 1.5% 25 -5 53.30% 5.04pct 加盟 52.30 -20.02% 3.6% 186 -10 34.52% 1.83pct 电商 318.83 185.65% 22.2% / / 37.85% 2.06pct 其他 313.08 209.30% 21.8% / / 29.24% 0.48pct 自主品牌分品类 其中：大牧装备合计 630.00 196.00% 43.9% 1 1 33.56% 1.10pct 电商 317.00 173.00% 22.1% / / 37.83% 4.92pct 线下 313.00 224.00% 21.8% 1 1 29.24% 0.07pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 5 表2：23Q1公司收入/门店/毛利率按业务划分情况 23Q1收入（百万元） 收入YOY 占总营收比重 门店数 （家） 门店同比净变动 （家） 门店环比净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 整体 343.14 4.81% 100.0% 210 -7 -1 26.50% 1.00pct 分业务 OEM/OEM 188.55 -19.56% 54.9% / / / 22.84% 1.36pct 自主品牌 154.08 65.83% 44.9% / / / 31.04% -4.58pct 自主品牌分渠道 线上销售 56.08 89.90% 16.3% / / / 36.11% -5.06pct 线下销售 98.00 54.61% 28.6% 210 -7 -1 28.14% -4.89pct 自主品牌分模式 直营 4.82 -24.91% 1.4% 24 -4 -1 56.73% 8.19pct 加盟 13.41 10.99% 3.9% 186 -3 0 31.92% -1.86pct 电商 56.08 89.90% 16.3% / / / 36.11% -5.06pct 其他 79.77 77.73% 23.2% / / / 25.78% -4.83pct 自主品牌分品类 其中：大牧装备合计 135.27 82.00% 39.4% 1 1 0 29.96% -4.83pct 电商 55.50 89.00% 16.2% / / / 35.97% -5.20pct 线下 79.77 78.00% 23.2% 1 1 0 25.78% -4.83pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 5 牧高笛三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023