AI服务器高速成长，IDG业务柳暗花明

投资要点 推荐逻辑：1）]AI大模型推动算力需求爆发，作为全球第三大服务器厂商，联想AI服务器收入未来三年复合增速或超过行业平均水平；2）PC、平板等经历去库存后有望于2 3H2 企稳回升，IDG业务明年或实现个位数增长；3）当前估值仅8倍PE，相比同业显著低估，AI服务器或带来估值提升的重要催化。 AI服务器高速成长，ISG业务前景可期。联想ISG业务包含服务器、存储设备、网络设备、解决方案及服务，25年TAM或达到2000亿美元。公司是全球第三大服务器厂商，市场份额7.7%。依托“端-边-云-网-智”的新IT架构，公司着力打造AI即服务，围绕计算机视觉、语音识别、知识图谱、智慧数据以及自然语言处理等持续投入，完成了从硬件厂商到3S全栈全周期服务提供商的转型。 AI大模型推动算力需求爆发，2025年全球AI服务器市场规模有望达到266亿美元。在AI产业爆发的推动下，公司AI及服务器相关业务有望迎来高速增长。 ISG业务未来三年收入CAGR或达到30%。 消电去库存接近尾声，IDG业务明年或重回增长。公司作为全球PC龙头和消电领先企业，PC出货量稳居第一，平板位居前五。全球PC、平板、手机等产业经历三个多季度去库存后，有望在23H2企稳回升。智能协作、智能家居、游戏娱乐等需求拉动相关智能终端长期出货，产品高端化将推动IDG盈利能力提升，IDG业务明年或重回增长。 可订阅一站式服务持续创造价值，SSG或成为未来新增长引擎。近年来全球IT支出稳步上升，预计2023年全球IT服务市场规模近1.3万亿美元。公司的方案服务业务集团SSG聚焦支持服务、管理服务、行业解决方案和维护服务四大垂直领域，全新服务品牌TruScale整合了硬件、软件、设计、建设、运维等，覆盖从DaaS（设备即服务）到IaaS到PaaS再到SaaS的可订阅一站式服务，将为公司带来稳定现金流、提升盈利水平和综合竞争力。 盈利预测与评级：预计公司2024-2025财年归母净利润增速为15%、11.8%。 公司是全球PC龙头和服务器领先企业，考虑AI服务器业务的溢价，给予公司2024财年10倍PE，对应目标价12.48港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：PC等消费电子终端需求复苏或不及预期；ISG业务发展或不及预期；行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1全球PC龙头和服务器领先企业 联想集团于1984年成立，公司聚焦全球化发展，业务遍及全球180多个国家和地区，服务全球用户数量超过10亿，全球员工数量约有8.2万名。作为全球领先的ICT科技企业和智能设备领导厂商，联想为用户提供整合了应用、服务的智能终端，以及强大的云基础设施与行业智能解决方案。公司每年为全球用户提供数亿计的智能终端设备，包括电脑、平板、智能手机等。公司自2018年起，PC销售量连年稳居全球第一位。 图1：联想集团发展历史 公司近五年营收稳步增长，年复合增速为12.1%。疫情期间远程办公、在线娱乐等需求强力拉动，20/21和21/22财年公司收入增长加速。随着各国疫情后逐步放开，消费电子需求经历两年透支后有所疲软，公司22/23财年前三季度（即自然年22Q2-22Q4）实现收入493亿元，同比下滑10.2%。公司积极推进精细化管理，持续降本增效，21/22财年实现归母净利润20.3亿美元创历史新高，2018-2022财年归母净利润年复合增速50.4%。22/23财年前三季度归母净利润14.9亿美元，同比下滑8%。 图2：公司营收及增速 图3：公司净利润及增速 公司盈利水平不断提升。公司大力推动基础设施业务和方案服务业务的发展，业务结构持续优化，推动毛利率从2018财年的13.8%提升至2023财年前三季度的近17%的水平。 费用端的优化，带动公司净利率从2019财年的1.2%提升至2023财年前三季度的3%。 目前，公司下分智能设备集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG）三大业务集团，主要涵盖PC、平板电脑、智能手机、服务器、存储、软件服务、解决方案等产品和服务。IDG业务是公司第一大业务，主要包括PC、平板电脑、智能手机等产品和服务，IDG业务常年收入占比在80%以上。在数据中心、企业数字化、信息化等需求推动下，ISG业务和SSG业务发展迅速，收入占比不断扩大。ISG近五年收入年复合增速达到12.9%，占整体收入比例10%左右。22/23财年前三季度ISG业务收入达到75.6亿美元，同比增长31.8%，占收入比例提升至14.5%，且收入占比逐季提升，三季度单季已接近20%；SSG业务收入为50亿美元，同比增长24%，占收入比例提升至9.6%。 图4：公司利润率水平 图5：公司业务结构 联想集团是国际化程度很高的中国企业。21/22财年和22/23财年前三季度，海外市场占整体收入75%左右。其中，美洲地区占比超过32%，欧洲/中东/非洲占比25%左右，除中国外的亚太区占比16.4%左右。 公司以中国为大本营，在全球管理30余家制造基地，其中自有与合资工厂13家，合作工厂20余家，生产基地遍布中国、巴西、匈牙利、印度、墨西哥、日本和美国等地。公司聚合全球研发人才，在中国北京、上海、深圳、合肥等地，美国罗利、芝加哥和日本横滨均设有有研发中心。公司在全球拥有1万多名研发人员、工程师以及科学家。公司与多家海内外科研机构建立了密切的合作关系，通过共建联合实验室、共担政府研发项目等方式，整合优势研究力量，推动产学研一体化。 公司股权结构平稳。截止2022年底，第一大股东联想控股凭借直接和间接控股的方式拥有联想集团33.94%的股份，公司董事长兼CEO杨元庆持股占比为6.39%。 图6：联想集团分地区收入比例 图7：联想集团股权结构 2AI服务器高速成长，ISG业务前景可期 2.1AI大模型推动算力需求爆发，服务器市场迎来新一轮成长 根据IDC统计，全球数据产量由2018年33ZB增加到2021年的70ZB，预计2025年将达到175ZB，年复合增速25.7%。未来在云服务、物联网、智能驾驶、元宇宙、超算等应用推动下，数据计算的需求将愈发庞大。 数据时代就是算力时代。目前算力主要承载端在于服务器、PC和智能手机等终端上，其中PC和智能手机主要应用于个人数据，而服务器则主要处理企业、政府和社会数据，服务器的算力也远高于PC和手机。 据IDC统计，全球服务器出货量由2016年955万台上涨至2021年1354万台，CAGR为7%，市场规模由588亿美元提升至992亿美元，CAGR为11%。据Digitimes预测，全球服务器出货量有望从2022年的1400万台增长至2027年的1900万台，CAGR为6.3%。 图8：全球数据总量 图9：全球服务器市场规模 中国服务器市场增速高于全球市场增长，2016年我国服务器市场规模为92.2亿美元，2021年则达到250.9亿美元，CAGR为22%。即便2019年全球服务器增长接近停滞，但中国服务器市场仍保持4%的增速，之后重回两位数的年增长率。据IDC估计，中国服务器市场规模2025将达到424.7亿美元，CAGR为14%。 图10：中国服务器出货量 图11：中国服务器市场规模 Chat GPT的火爆带来AIGC的繁荣，背后的力量是大模型技术的快速发展。全球范围内AI模型参数大小不断递增，2011-2021年间从千万级增至千亿级。2020年OpenAI发布的GPT-3深度学习模型使用云计算分析学习海量数据后，凭借1750亿个参数，在文本分析、机器翻译、机器写作等自然语言处理应用领域表现出色。2022年11月，基于GPT-3.5的Chat GPT发布。同时期更大的LLM模型中，Google的PaLM有5400亿个参数，其子公司DeepMind的Gopher有2800亿个参数。 2023年3月15日，OpenAI发布了多模态预训练大模型GPT-4。GPT-4实现了以下几个方面的飞跃式提升：强大的识图能力；文字输入限制提升至2.5万字；回答准确性显著提高；能够生成歌词、创意文本，实现风格变化。GPT-4可接受文本和图像形式的prompt，新能力与纯文本设置并行，允许用户指定任何视觉或语言任务。人类给定由散布的文本和图像组成的输入情况下，生成相应的文本输出，包括自然语言、代码等。 图12：AI大模型训练参数数量 图13：GPT-4性能与ChatGPT对比 大模型的发展离不开算力的支撑。目前先进模型的参数量和复杂程度正呈现指数级的增长趋势，AI算力已成为驱动人工智能发展的核心动力。承载AI的新型算力基础设施的供给水平，是直接影响AI创新迭代及产业AI应用落地的关键因素。 目前，全球AI服务器占AI基础设施市场的84.2%以上价值，是AI基础设施的主体。 未来AI服务器将保持高速增长，IDC预计在2025年全球AI服务器市场规模有望达到266亿美元，2020-2025的CAGR为18.9%，远超全球通用服务器市场的增速，AI计算在整体计算市场的占比正逐年提高。 根据IDC统计数据，中国企业在全球AI服务器的市场份额持续提升。2021年浪潮信息市场份额约20%，龙头地位稳固；戴尔、HPE和联想市占率分别达到13.8%、9.8%、6.1%，位列第二到四位。 图14：全球AI服务器市场规模 图15：2021年全球AI服务器市场竞争格局 AI模型通过数千亿的参数进行训练，包含数万亿字节的深度推荐系统，其复杂性和规模正呈现爆炸式增长。这些庞大的模型正在挑战当今系统的极限，仅凭CPU的优化难以满足其性能需求。目前AI服务器主要采用异构形式，表现形态多为机架式；在异构方式上，可以为CPU＋GPU/TPU/ASIC或CPU＋多种加速卡等。目前市面上的AI服务器以CPU+GPU的形式为主。GPU采用并行计算模式，擅长梳理密集型的数据运算，如图形渲染、机器学习等。 2.2依托“端-边-云-网-智”新IT架构，打造AI即服务，ISG前景可期 公司ISG业务稳步增长，近五年收入年复合增长率达到13%，21/22财年收入达到71.4亿美元。22/23财年前三季度，公司ISG业务实现收入75.6亿美元，同比增长31.8%，且单季度收入占比逐季提升，三季度单季已接近20%。盈利能力方面，公司ISG业务自21/22财年第三季度开始营业利润转正；21/22财年ISG业务营业利润为700万美元，22/23财年前三季度营业利润达到9100万美元，盈利能力在不断提升。 联想ISG业务主要涵盖三大产品线：服务器、边缘计算设备和存储设备。根据Gartner预测，到2025年全球服务器市场规模将达到1350亿美元，边缘计算设备市场将达到370亿美元，存储设备市场将突破350亿美元。联想致力于成为领先的覆盖从边缘到云、从硬件/软件/解决方案到服务的全栈型基础设施厂商。 图16：联想ISG业务收入 图17：联想ISG业务营业利润率 联想以持续的创新研发能力，打造极具竞争力的服务器产品，积累了丰富的技术实力和行业认可。截至2023年2月1日，联想服务器斩获295项性能测试世界纪录；2022年，联想以42套的成绩第8次登顶中国高性能计算机性能TOP 100榜单；在全球性能最强的500台高性能计算集群中，联想入围161台，独占TOP500中32.2%的份额，第十次蝉联该榜单制造商份额第一。2023年2月8日，公司发布了全新服务器品牌——联想问天、以及首款产品联想问天WR5220 G3服务器。联想问天结合联想ThinkSystem，将锻造两大强劲算力服务引擎，为客户提供更好的基础设施算力服务。 根据IDC统计，2022年第三季度联想服务器在全球X86服务器市场取得稳步增长，市场份额达到7.7%，排名全球第三。联想服务器已连续两个季度保持稳步增长，助力联想集团释放出第二增长曲线动能。 图18：联想服务器产品线 图19：联想服务器2021年市场占有率 联想的AI服务器产品包括Think