敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评  公司4月27日公告4Q22营收13.8亿元、同比-18.72%，归母净利润581万元、同比-93.52%。22年业绩有所承压主要系自有品牌升级暂未实现充分效益+疫情影响。1Q23营收/归母净利润/扣非净利润10.46/0.52/0.37亿元、同比持平/+25.4%/+11%，归母净利润增速高于扣非净利润主要系公允价值变动收益增多1461万元。  1Q23毛利率53.71%（同比-0.55PCT），期间费用率49.42%、同比-0.66PCT， 其 中 销 售/管理/研 发 费 用 率41.25%/4.13%/2.35%、同比-2.09/-0.19/+0.57PCT。 经营分析  水乳膏霜高个位数增长、占比持续提升。22年面膜/水乳膏霜/品牌管理服务营收9.05/35.12/2.74亿元、同比-36.32%/+8.45%/-16.97%，占比19.17%/74.37%/5.80%、同比-9.2/+9.7/-0.8PCT。  自有品牌焕新升级&梯度发展，代理业务稳步前行。1）自有品牌：御泥坊聚焦优化产品体系，主打盛唐文化，推出微800玻尿酸次抛精华、微400抗衰精华拓展高价格带；大水滴品牌焕新效果显著，打造22点基础护理+0点密集护理+3点紧急护理三大产品系列，初步站稳熬夜护肤细分赛道，22年品牌增速1400%+，大单品祛痘精华销售量超200万瓶；男士护肤品牌全线升级为“御”，客单提升180%；2H22伊菲丹并表，同时成功投资法国敏感肌院线品牌Pier Augé。2）代理品牌：与强生系合作模型基本跑通、稳健增长，城野医生（377美白精华）/露得清（A醇晚霜）/大宝（SOD蜜）明星单品表现突出；其他代理品牌方面，侧重孵化细分赛道优势品牌，LORD＆BERRY中国市场规模增长近500%，美斯蒂克营收同增300%，LUMENE单品极地面霜出圈、销量大幅增长。 盈利预测、估值与评级  自有品牌积极焕新升级中，收购伊菲丹增厚利润；代理业务整体增长平稳。预计23-25年归母净利润为2.22/3.02/3.86亿元、对应PE分别为25/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示  品牌升级/渠道拓展/营销投放/代理业务发展不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,010 4,722 5,800 6,892 8,074 营业收入增长率 34.86% -5.74% 22.83% 18.82% 17.15% 归母净利润(百万元) 236 125 222 302 386 归母净利润增长率 68.54% -47.22% 77.97% 35.95% 27.93% 摊薄每股收益(元) 0.574 0.321 0.570 0.775 0.992 每股经营性现金流净额 0.48 0.05 0.58 0.90 1.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.78% 7.15% 11.42% 13.63% 15.07% P/E 27.66 47.14 25.49 18.75 14.66 P/B 4.09 3.37 2.91 2.55 2.21 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060010.0 012.0014.0016.0018.0 020.00220427人民币（元）成交金额（百万元）成交金额水羊股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3 ,715 5 ,010 4 ,722 5 ,800 6 ,892 8 ,074 货币资金 460 440 346 542 833 1,347 增长率 54.0% 34.9% -5.7% 22.8% 18.8% 17.1% 应收款项 249 320 369 413 491 575 主营业务成本 -1,887 -2,402 -2,214 -2,671 -3,156 -3,686 存货 696 728 899 932 1,102 1,287 %销售收入 50.8% 47.9% 46.9% 46.1% 45.8% 45.7% 其他流动资产 215 191 256 299 321 345 毛利 1,828 2,609 2,508 3,129 3,736 4,387 流动资产 1,620 1,680 1,870 2,187 2,747 3,554 %销售收入 49.2% 52.1% 53.1% 53.9% 54.2% 54.3% %总资产 74.6% 61.2% 51.2% 53.4% 58.3% 63.7% 营业税金及附加 -17 -20 -24 -23 -28 -32 长期投资 144 111 111 111 111 111 %销售收入 0.5% 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 279 606 988 1,126 1,194 1,260 销售费用 -1,438 -2,029 -2,033 -2,425 -2,860 -3,310 %总资产 12.8% 22.1% 27.1% 27.5% 25.3% 22.6% %销售收入 38.7% 40.5% 43.0% 41.8% 41.5% 41.0% 无形资产 84 79 562 560 553 546 管理费用 -122 -193 -194 -232 -276 -323 非流动资产 553 1,065 1,779 1,905 1,965 2,024 %销售收入 3.3% 3.9% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 25.4% 38.8% 48.8% 46.6% 41.7% 36.3% 研发费用 -48 -66 -89 -104 -124 -161 资产总计 2 ,173 2 ,745 3 ,649 4 ,093 4 ,712 5 ,577 %销售收入 1.3% 1.3% 1.9% 1.8% 1.8% 2.0% 短期借款 260 533 790 1,151 1,414 1,839 息税前利润（EBIT） 203 300 169 345 448 560 应付款项 455 318 502 467 552 645 %销售收入 5.5% 6.0% 3.6% 5.9% 6.5% 6.9% 其他流动负债 108 157 149 181 229 276 财务费用 -34 -36 -38 -89 -100 -111 流动负债 822 1,008 1,441 1,799 2,195 2,760 %销售收入 0.9% 0.7% 0.8% 1.5% 1.5% 1.4% 长期贷款 0 129 442 342 292 242 资产减值损失 -15 -11 -23 -19 -3 -4 其他长期负债 0 15 27 10 7 5 公允价值变动收益 -2 0 25 15 0 0 负债 823 1,152 1,910 2,151 2,494 3,007 投资收益 4 12 -3 12 15 14 普通股股东权益 1,353 1,599 1,744 1,944 2,216 2,564 %税前利润 2.4% 4.2% n.a 4.5% 4.2% 3.0% 其中：股本 411 412 389 389 389 389 营业利润 159 279 146 264 360 460 未分配利润 517 750 873 1,073 1,344 1,692 营业利润率 4.3% 5.6% 3.1% 4.6% 5.2% 5.7% 少数股东权益 -4 -6 -6 -2 2 7 营业外收支 0 1 -2 0 0 0 负债股东权益合计 2 ,173 2 ,745 3 ,649 4 ,093 4 ,712 5 ,577 税前利润 159 280 144 264 360 460 利润率 4.3% 5.6% 3.1% 4.6% 5.2% 5.7% 比率分析 所得税 -21 -45 -21 -38 -54 -69 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.3% 16.0% 14.8% 14.5% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 138 235 123 226 306 391 每股收益 0.341 0.574 0.321 0.570 0.775 0.992 少数股东损益 -2 -1 -2 4 4 5 每股净资产 3.292 3.886 4.483 4.993 5.691 6.584 归属于母公司的净利润 1 40 2 36 1 25 2 22 3 02 3 86 每股经营现金净流 0.318 0.484 0.045 0.584 0.897 1.153 净利率 3.8% 4.7% 2.6% 3.8% 4.4% 4.8% 每股股利 0.000 0.000 0.100 0.057 0.078 0.099 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.37% 14.78% 7.15% 11.42% 13.63% 15.07% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.46% 8.61% 3.42% 5.43% 6.41% 6.93% 净利润 138 235 123 226 306 391 投入资本收益率 10.96% 11.18% 4.83% 8.59% 9.71% 10.24% 少数股东损益 -2 -1 -2 4 4 5 增长率 非现金支出 36 42 74 90 94 105 主营业务收入增长率 54.02% 34.86% -5.74% 22.83% 18.82% 17.15% 非经营收益 6 4 -10 54 89 109 EBIT增长率 522.01% 47.67% -43.75% 104.32% 29.93% 24.95% 营运资金变动 -50 -82 -169 -143 -140 -157 净利润增长率 415.28% 68.54% -47.22% 77.97% 35.95% 27.93% 经营活动现金净流 1 31 1 99 18 2 27 3 49 4 49 总资产增长率 17.89% 26.37% 32.91% 12.16% 15.13% 18.36% 资本开支 -210 -550 -290 -203 -150 -160 资产管理能力 投资 30 46 -353 15 0 0 应收账款周转天数 16.4 18.1 23.4 23.0 23.0 23.0 其他 5 12 -3 12 15 14 存货周转天数 138.6 108.2 134.1 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -175 -493 -646 -176 -135 -146 应付账款周转天数 43.6 28.8 38.3 38.0 38.0 38.0 股权募资 6 5 14 0 0 0 固定资产周转天数 10.3 7.7 48.3 54.3 52.0 44.6 债权募资 80 391 555 259 214 375 偿债能力 其他 31 -42 -40 -110 -134 -162 净负债/股东权益 -18.53% 11.46% 45.26% 43.83% 34.91% 24.71% 筹资活动现金净流 1 16 3 55 5 28 1 49 79 2 13 EBIT利息保障倍数 6.0 8.3 4.4