桐昆股份年报点评：2022年业绩承压，底部向上空间大

维持增持评级，下调2022-2024年盈利预测与目标价。受高成本价、弱需求影响，长丝盈利承压。我们下调公司2023-2024年EPS1.33/1.68元（原来1.69/2.43元），新增2025年EPS为1.90元。结合可比公司估值给予2023年11.4倍PE，维持目标价至15.21元，“增持”评级。 Q4季度供需双弱， 业绩承压。公司全年实现营收619.93亿元（+YoY4.79%），归母净利润1.3亿元（-YoY98.45%），其中Q4实现营收148.05亿元 （+YoY68.05%）， 归母净利润-18.05亿元 （-YoY266.36%），业绩低于预期。公司业绩承压的原因是①成本持续上行，主要原材料PX/PTA/MEG平均采购价7564/5438/4069元，同比+35.75%/+29/43%/-12.68%。②长丝需求承压，价差下滑不考虑燃料、人工成本的背景下，POY/FDY/DTY价差分别同比-21%/+5%/-23%。 静待长丝产业链景气改善。高油价、弱需求背景下，长丝-PTA盈利承压，当前部分涤丝工厂已出现即时现金流亏损。我们预计随着后期冬季旺季来临，全球换装补库需求提升，长丝行业有望迎来拐点。 行业集中度提升，静待下游回暖。目前公司拥有720万吨PTA的年生产能力，聚酯聚合产能910万吨/年，涤纶长丝产能960万吨/年，位列行业第一。在2022年高成本弱需求背景下长丝企业集中度进一步提升，直纺行业CR6从哪个2021年的68%提升至2022年74%。 此外公司参股浙石化20%股权，公司随下游需求回暖向上弹性大。 风险提示。原油价格大幅波动风险，下游需求不及预期的风险。 1.2022年业绩承压，业绩低于预期 公司全年实现营收619.93亿元（+YoY4.79%），归母净利润1.3亿元（-YoY98.45%），其中Q4实现营收148.05亿元（+YoY68.05%），归母净利润-18.05亿元（-YoY266.36%），业绩低于预期。业绩低于预期的原因是公司2022年面临宏观经济受到外部环境恶化和内部政策调整的压力，公司产品成本端和需求端双重承压。全年涤纶长丝成本高企，供应增多并且需求不畅。 图1公司收入保持增长 图22022年公司业绩承压 费用率：公司2022年三项费用率合计5.44%，同比增加0.6%。其中管理费用率为4.59%，同比增加0.44%，主要为办公楼增加折旧摊销所致。 此外销售率0.16%，财务费用率0.69%。 毛利率与净利率：公司2022年面临原料端成本上行，下游需求疲软。 2022年公司毛利率与净利率分别为3.23%和0.22%。根据公司公告，2022年公司主要产品POY/FDY/DTY售价分别为7010/7709/8699元，同比+5.74%/7.52%/-1.26%。同期公司主要原材料PX/PTA/MEG平均采购价7564/5438/4069元，同比+35.75%/+29/43%/-12.68%。2022Q4长丝终端需求快速回落，年末去库积极，行业价格竞争激烈。不考虑燃料、人工成本的背景下，POY/FDY/DTY价差分别同比-21%/+5%/-23%。 图3 2022年期间费用率 图42022年销售毛利率和净利率下滑 图5POY产销量增长，售价有所修复 图6FDY产销量增长，均价自2022年中修复 图7DTY产销量增长，售价有所修复 图8POY是公司长丝销量主力 2.行业自底部边际回暖，终端逐步复苏 2022年行业整体处于弱势，根据CCF的数据，长丝企业现金流仍面临亏损状态。由于下游负荷偏低，当前行业负整体库存处于高位，但随着下游需求逐年回暖厂商负荷已经超过2022年同期。 图9长丝行业现金流亏损 图10长丝价差处于历史底部 图11长丝行业库存仍处于高位 图12 23年涤纶长丝开工率快速回升超22年同期 3.投资建议 根据测算，我们预计公司23-25年归母净利润为31.98/40.56/45.93亿元，对应EPS为1.33/1.68/1.90元。我们选取新凤鸣、东方盛虹、荣盛石化作为可比公司进行估值。 表2可比公司估值 受高成本价、弱需求影响，长丝盈利承压。可比公司2023年估值平均12.97倍PE，我们给予公司2023年11.40倍PE，维持目标价至15.21元，“增持”评级。 4.风险提示 原油价格大幅波动风险：公司主要原料PX，PTA，MEG与原油相关性高，原油价格大幅波动对产业链景气度造成影响。 需求持续下行风险：终端需求受宏观经济影响，疫情冲击对国内及海外需求造成影响，需求有一定压力；公司主要产品长丝以及参股公司浙石化主要产品与宏观经济关联度高。且长丝、PTA等产品处于供过于求局面，若后期需求无法恢复，则对公司盈利造成显著影响。