荣盛石化2022年报点评：2022年业绩承压，迎接向上空间

维持“增持”评级，下调盈利预测并维持目标价：我们下调公司2023-2024年EPS为0.70/1.19元（原为0.92/1.32元），增加2025年EPS1.41元。参考可比公司估值以及公司公告的24.3元/股协议转让价格，维持公司目标价为18.22元，维持“增持”评级。 业绩低于预期，主要产品价差缩窄业绩承压：公司全年实现营收2891亿元（+YoY57.91%），归母净利33.40亿元（-YoY74.76%），扣非净利20.11亿元（-YoY84.34%）。公司拟向全体股东每10股派发现金1.5元（含税）。2022Q4实现营收640亿元（+YoY19.10%），归母净利-21.10亿元 （-YoY167.77%）， 扣非后净利-33.93亿元 （-YoY208.55%）。Q4业绩低于预期的主要原因是原油波动加剧下游化工品需求疲软价差缩窄，此外存货减值拖累业绩。 浙石化投产带动主要版块营收高增长：2022年初浙石化4000万吨/年炼化一体化项目投产带动公司主要板块营收高增。分板块看炼油/化工/PTA/聚酯收入分别同比+97.47%+/58.14%/+120.10%/+2.36%。 中阿合作背景下继续减油增化，优质资产迎接向上空间：公司与沙特阿美子公司AOC签署包括《原油采购协议》在内的一揽子协议，双方就原油采购、授信、油储、技术开发等达成协议。公司依托4000万吨炼化一体化项目践行减油增化战略，千亿投资加码高端新材料，部署多品类等高性能材料，优质资产有望随下游复苏迎接底部反转。 风险提示：原油价格大幅波动，下游需求不及预期。 1.主要板块经营情况 公司22年炼油业务板块营收规模同比高增。受益于浙石化二期2000万吨/年炼油投产，炼油规模快速扩张，2022年公司炼油板块营业收入1038.42亿元，同比增长97.47%。2022年原油价格中枢101.38美元/桶，同比增长43.11%，而汽油、柴油价格分别同比增长18.19%和32.26%，汽柴油价格涨幅不及成本端，炼油板块盈利能力承压，22年毛利率18.16%，同比下降19.51个百分点。2022年公司炼油板块原材料成本777.86亿元，同比上升161%。 浙石化二期660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯带动化工板块规模增长，产品端价格涨幅不及成本端拖累盈利增长。2022年公司化工板块营收1138.99亿元，同比增长58.14%，营业成本1020.78亿元，同比增长125.90%，其中原材料成本935.13亿元，同比增长128.00%。乙二醇、环氧乙烷、聚乙烯、聚丙烯、苯酚、丙酮等价格涨幅均不及成本端，价差收窄，盈利承压。22年化工板块毛利率10.38%，同比下降26.88个百分点。 PTA板块受益于逸盛新材料一、二线装置顺利投产，产能规模提升至2200万吨/年。2022年PTA业务营业收入504.96亿元，同比增长120.10%，营业成本509.49亿元，同比增长124.84%，其中，原材料成本480.1亿元，同比上升124.1%。PTA板块毛利率-0.90%，同比下降2.13个百分点。 表1:公司主要产品市场价格价差 2.2022年财报分析 公司规模持续扩张，固定资产同比高增，降本增效提升盈利。资产负债表方面：2022年末，公司固定资产2221.61亿元，同比大幅增长80.11%，公司资本开支保障项目建设持续推进，产能规模稳步扩张。现金流量表方面：2022年经营性现金净流量净流入190.6亿元，保持健康，公司资金回笼能力及运营状况良好。费用支出方面：公司持续降本增效，2022年销售费用7.40亿元，同比下降4.9%；管理费用3.40亿元，同比下降12.5%. 3.浙石化盈利分析 22年原油价格大幅上行叠加下游需求转弱，浙石化盈利承压。23年一季度已逐步触底回升。2022年原油价格中枢大幅上升至101.38美元/桶，同比+43.11%，成本端快速上升而下游价格传导不足，浙石化2022年四个季度盈利逐步走弱，根据我们测算，浙石化22Q1-Q4盈利分别为21.28/0.41/-13.85/-8.07亿元，全年盈利较21年大幅下滑，而2023年一季度需求逐步复苏，叠加原油中枢下行至79.30美元/桶，一季度浙石化盈利已明显好转。 图1：浙石化盈利测算时序图 表2:浙石化22年下半年盈利承压，23Q1已回暖 4.业务展望 终端需求逐步复苏，开工率稳步上升，预计23年一季度公司各业务板块盈利均有一定改善。23年年初以来，下游较22年下半年整体复苏较为明显，全国炼油、PTA、涤纶长丝、烯烃开工率均呈现上升趋势。预计公司23年各业务板块盈利将迎来逐步好转。 炼油方面，截止23年4月，地方炼厂开工率整体维持在65%附近波动，主营炼厂小幅上升至76%。根据国内各炼厂检修计划，二季度将迎来炼厂检修高峰，成品油供给收缩。 图2：炼厂开工率较22年下半年略微上升 表3:二季度将迎来炼厂检修高峰 2023年年初炼油利润迅速上行，地方炼厂炼油利润扭亏，在500-1000元/吨区间波动。主营炼厂炼油利润方面，整体利润中枢维持在盈亏平衡点，较2022年下半整体抬升。 图3：23年以来炼油利润持续上行 PTA及聚酯方面，截止2023年4月，PTA及涤纶长丝开工率维持在80%偏上水平，整体较2022年下半年开工率上涨10-20个百分点。一季度PTA价格止跌企稳，均价较2022四季度环比上升约0.23%；长丝POY、FDY、DTY价格一季度同样止跌反弹，环比上升2%-3%。但未来2-3个月，涤丝终端或将面临季节性内需走弱、外需暂难上行的状况。当前终端对高位原料抵触情绪，终端开工率或下行，二季度或仍将承压。展望全年，我们认为需求复苏节奏不变，整体盈利改善。 图4：23年PTA开工率快速回升超22年同期 图5：23年涤纶长丝开工率快速回升超22年同期 烯烃方面，23年年初以来开工率整体稳定在73%附近，较22年四季度环比上升约3-5个百分点，但仍低于往年同期。23年一季度LLDPE、HDPE均价止跌企稳，环比2022年四季度小幅上升1-2个百分点。 图6：23年烯烃开工率较22年下半年明显回升 与沙特签订战略合作协议，国际能源及技术合作拓宽长期发展空间：公司溢价近90%以24.3元/股价格将10%加一股股权出让给AOC，并与沙特阿美集团战略合作协议有效期为二十年。本次战略合作包括《原油采购协议》等一揽子协议，主要内容包括：（1）公司向沙特阿美基于公开原油价格采购48万桶/日原油；（2）沙特阿美为公司提供8亿美元信用额度；（3）公司向沙特阿美出售聚烯烃化工产品；（4）公司提供300万立方原油储罐并由沙特阿美保证原油库存水平；（5）合作双方优势互补，共同开发满足市场需求的新技术、工艺和设备，共享研究并定期举办研讨会。 中阿共同推进能源合作：2022年底习近平主席在中阿峰会提出，中国将继续从海合会国家扩大进口原油，液化天然气，加强油气开发，清洁低碳能源技术合作。中阿峰会意义深远，在国家能源安全，国内高端装备输出，人民币石油长期推进方面具有重要意义。 5.可比公司估值 表4：可比公司估值情况 6.风险提示 原油价格大幅波动风险：浙石化主要原料为原油，原油价格大幅下跌会造成库存损失，且原油价格大幅波动对产业链景气度造成影响。 需求持续下行风险：终端需求受宏观经济影响，疫情冲击对国内及海外需求造成影响，需求有一定压力；公司主要产品化纤、聚酯以及石化下游材料与宏观经济关联度高。且长丝、PTA等产品处于供过于求局面，若后期需求无法恢复，则对公司盈利造成显著影响。 框架协议遇到不可抗力：公司与沙特阿美子公司签订包括原油采购协议在内的一揽子协议，但后续协议流程仍然存在一定不确定性，协议落地存在不确定性风险。