一季度业绩略超预期，顺利实现“开门红”

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 一季度业绩略超预期，顺利实现“开门红” [Table_Title2] 贵州茅台(600519) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 2077.0/1333.0 目标价格： 总市值(亿) 21,737.00 最新收盘价： 1730.38 自由流通市值(亿) 21,737.00 自由流通股数(百万) 1,256.20 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2023年一季报，实现营业总收入393.79亿元，同比+18.7%；营业收入387.6亿元，同比+20.0%；归母净利润207.95亿元，同比+20.6%；扣非归母净利润207.78亿元，同比+20.5%。略超此前公告的业绩区间。 分析判断: ► 系列酒带动收入增长，i茅台发力直销占比进一步提升 23Q1茅台酒/系列酒分别实现收入337.22/50.14亿元，分别同比+16.8%/+46.3%，我们预计主因系列酒中的茅台1935放量拉动。直销/批发分别实现收入178.07/209.29亿元，分别同比+63.6%/-2.2%，直销占比46.0%，同比+12.3pct；其中，i茅台实现不含税收入49.03亿元，占比12.7%，根据i茅台app的数据，23Q1珍品/茅台1935/生肖酒投放量分别约2/80/60万千升，含税收入分别约2/19/37亿元。i茅台持续发力，公司直销收入占比接近50%，批发渠道收入连续下滑预计主因公司渠道结构调整。 ► 直销占比提升带动毛利率上行 23Q1公司毛利率92.6%，同比+0.2pct，我们判断主要系直销占比进一步提升拉动，及系列酒茅台1935占比提高结构提升。23Q1税金及附加/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别13.9%/1.9%/5.1%/-1.1%，分别同比+0.8/+0.3/-1.3/-0.1pct，基本稳定。综上，23Q1净利率55.5%，同比持平。 23Q1合同负债83.30亿元，同比+0.1%，我们认为近2年春节时间相对较早，渠道和终端备货更多确认在四季度，因此合同负债基本保持稳定。23Q1销售收现/经营活动现金流净额分别357.63/52.45亿元，分别同比+13.6%/扭亏，销售收现增速略低于营业收入我们认为可能与发货与打款节奏错配相关，经营活动现金流净额扭亏主因经营活动现金流出（金融）减少48.55亿元。 ► 公司收入业绩增长手段充足，中长期确定性较高 根据今日酒价的数据，飞天原箱/散瓶分别2930/2760元/瓶，公司核心大单品飞天茅台批价稳定。i茅台持续放量直营占比进一步提升+新产品24节气酒、百元酱酒台源上市。我们认为产品端不断推陈出新，丰富价格带和产品矩阵，直营占比不断提升和系列酒产品结构提升，公司目前收入业绩增长手段充足。我们认为公司对全年收入+15%的目标信心充足，产品+渠道等多维度的改革持续为公司创造活力，中长期收入业绩持续稳定增长的确定性较高。 投资建议 维持盈利预测不变，预计23-25年营业总收入1476.4/1705.1/1963.7亿元；归母净利利润728.2/843.4/ 976.3亿元；EPS 57.96/67.14/77.72元，2023年4月25日收盘价1730.38元对应PE分别为30/26/22倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2023年04月25日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 109,464 127,554 147,643 170,514 196,370 YoY（%） 11.7% 16.5% 15.7% 15.5% 15.2% 归母净利润(百万元) 52,460 62,716 72,815 84,341 97,629 YoY（%） 12.3% 19.6% 16.1% 15.8% 15.8% 毛利率（%） 91.5% 91.9% 92.2% 92.6% 92.7% 每股收益（元） 41.76 49.93 57.96 67.14 77.72 ROE 27.7% 31.8% 30.8% 29.9% 29.2% 市盈率 41.44 34.66 29.85 25.77 22.26 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 联系人：王厚 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：wanghou@hx.168.com.cn SAC NO： S1120520040004 SAC NO： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 127,554 147,643 170,514 196,370 净利润 65,375 75,849 87,855 101,696 YoY(%) 16.5% 15.7% 15.5% 15.2% 折旧和摊销 1,688 2,671 2,726 3,025 营业成本 10,199 11,547 12,675 14,314 营运资金变动 -29,127 -1,896 -2,543 -673 营业税金及附加 18,496 21,703 24,895 28,474 经营活动现金流 36,699 76,786 88,168 104,167 销售费用 3,298 3,691 4,178 4,713 资本开支 -5,306 -9,584 -7,048 -7,399 管理费用 9,012 10,630 12,106 13,746 投资 -210 -2 -3 -2 财务费用 -1,392 -1,748 -1,374 -1,473 投资活动现金流 -5,537 -9,512 -6,966 -7,303 研发费用 135 148 171 196 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 64 74 85 98 筹资活动现金流 -57,425 -33,917 -38,942 -45,223 营业利润 87,880 101,774 117,983 136,538 现金净流量 -26,262 33,356 42,260 51,640 营业外收支 -178 -236 -215 -216 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 87,701 101,538 117,768 136,322 成长能力 所得税 22,326 25,689 29,913 34,626 营业收入增长率 16.5% 15.7% 15.5% 15.2% 净利润 65,375 75,849 87,855 101,696 净利润增长率 19.6% 16.1% 15.8% 15.8% 归属于母公司净利润 62,716 72,815 84,341 97,629 盈利能力 YoY(%) 19.6% 16.1% 15.8% 15.8% 毛利率 91.9% 92.2% 92.6% 92.7% 每股收益 49.93 57.96 67.14 77.72 净利润率 50.5% 49.3% 49.5% 49.7% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 24.7% 24.3% 23.9% 23.6% 货币资金 58,274 91,631 133,890 185,530 净资产收益率ROE 31.8% 30.8% 29.9% 29.2% 预付款项 897 1,039 1,268 1,431 偿债能力 存货 38,824 44,570 50,495 55,266 流动比率 4.41 4.83 5.38 5.93 其他流动资产 118,615 118,519 118,528 118,539 速动比率 1.19 1.73 2.37 3.05 流动资产合计 216,611 255,759 304,181 360,767 现金比率 1.19 1.73 2.37 3.05 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 19.4% 17.8% 16.1% 14.8% 固定资产 19,743 25,211 28,159 30,901 经营效率 无形资产 7,083 9,444 10,987 12,579 总资产周转率 0.49 0.53 0.52 0.51 非流动资产合计 37,753 44,432 48,543 52,703 每股指标（元） 资产合计 254,365 300,192 352,723 413,470 每股收益 49.93 57.96 67.14 77.72 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 157.23 188.19 224.33 266.05 应付账款及票据 2,408 2,724 3,051 3,311 每股经营现金流 29.21 61.13 70.19 82.92 其他流动负债 46,657 50,237 53,529 57,543 每股股利 21.91 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 49,066 52,961 56,580 60,854 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 34.66 29.85 25.77 22.26 其他长期负债 334 334 334 334 PB 10.98 9.19 7.71 6.50 非流动负债合计 334 334 334 334 负债合计 49,400 53,295 56,914 61,188 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 少数股东权益 7,458 10,492 14,006 18,074 股东权益合计 204,965 246,896 295,809 352,282 负债和股东权益合计 254,365 300,192 352,723 413,470 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析