Q1业绩略超预期，开门红提振信心

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1白酒山西汾酒（600809.SH）买入-A(维持)Q1业绩略超预期，开门红提振信心2023年4月12日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2023年4月12日收盘价（元）：241.08年内最高/最低（元）：333.00/227.31流通A股/总股本（亿）：12.18/12.20流通A股市值（亿）：2,935.66总市值（亿）：2,941.35基础数据：2022年9月30日基本每股收益：5.83摊薄每股收益：5.83每股净资产(元)：16.89净资产收益率：34.70资料来源：最闻分析师：和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述公司发布公告称，1-3月，公司预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归母净利润44.52亿元左右，同比增长20%左右。事件点评Q1实现开门红，Q2低基数有望释放高弹性。在22Q1高基数压力下，公司一季度收入和利润实现20%左右的增长，如期实现开门红，略超市场预期，表现优越。主要在于公司战略灵活，管理精准可控，产品组合和区域结构轮动出牌，推动汾酒增长。在汾酒销售公司2023年营销工作动员会上，公司领导提出了汾酒营销工作的“十六字方针”，稳中求进，进中求变，变中求优。具体来看：回款发货节奏方面，春节前旺季加大回款，节后2月通过控货稳定批价，3月发货好于预期；市场方面，一季度公司动态布局省内和省外市场，以利于稳定价格和省外市场的健康发展；产品方面，青花25和巴拿马贡献省内主要增量，青花30复兴版稳价为主。此外，Q2低基数有望释放高弹性，预计产品结构继续上移，重点做高端宴席和高端圈层营销。拨开云雾见月明，底部区域买点已现。我们认为公司二季度各项压制因素逐渐明朗，汾酒底部区域买点已现，逻辑如下：（1）公司管理层人员稳定，工作态度保持积极向上，年后组团赴北京、广州、深圳、山东等进行市场调研指导工作；（2）之前市场担忧公司Q1高基数下业绩承压，如今汾酒如期实现开门红；（3）关于青花系列批价以及库存情况，短期公司部分区域库存略高以及青花20批价下行，主要在于经过2月份控货后，3月份正常发货引起局部区域短期波动，随着4月份公司开始控制发货节奏，消费场景持续回暖，库存、价盘等有望逐渐改善；（4）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容。盈利预测、估值分析和投资建议：展望23年，公司将围绕“13348”经营思路，经营战略灵活可控，结构优化有望逐渐演绎，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2022-2024年公司归母净利润79.24亿、104.60亿、139.47亿，EPS分别为6.49元、8.57元、11.43元，对应当前股价，PE分别为37.8倍、28.6倍、21.5倍。维持“买入-A”评级。风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2财务数据与估值：会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)13,99019,97126,04032,55140,378YoY(%)17.842.830.425.024.0净利润(百万元)3,0795,3147,92410,46013,947YoY(%)58.872.649.132.033.3毛利率(%)72.274.977.078.980.4EPS(摊薄/元)2.524.366.498.5711.43ROE(%)31.034.638.034.732.4P/E(倍)97.356.437.828.621.5P/B(倍)30.619.714.310.07.0净利率(%)22.026.630.432.134.5数据来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1580825286284574193352755营业收入1399019971260403255140378现金4607614681762002329221营业成本38965011598468797929应收票据及应收账款21324营业税金及附加25033730468758597026预付账款117163202254311营业费用22763160286437434643存货6354818991781078812225管理费用10891167143217582100其他流动资产472910787108991086610994研发费用1723313948非流动资产39714669575166697699财务费用-68-33-85-260-537长期投资3976113148184资产减值损失42000固定资产17622247314139134776公允价值变动收益028252525无形资产339363376394418投资净收益-4972292920其他非流动资产18301983212122142322营业利润42357029111801458719213资产总计1977929955342084860360454营业外收入671202530流动负债962914265125011746116263营业外支出410556短期借款00000利润总额42377091111961460719238应付票据及应付账款23112812330737284380所得税11211701298238304968其他流动负债73181145391941373311883税后利润3116539082141077614270非流动负债84103103103103少数股东损益3776291316323长期借款00000归属母公司净利润3079531479241046013947其他非流动负债84103103103103EBITDA42507077111901446918865负债合计971414368126041756416365少数股东权益2883646559711294主要财务比率股本8721220122012201220会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积204452452452452成长能力留存收益870813499180992533435185营业收入(%)17.842.830.425.024.0归属母公司股东权益977715223209503006842795营业利润(%)48.966.059.130.531.7负债和股东权益1977929955342084860360454归属于母公司净利润(%)58.872.649.132.033.3获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)72.274.977.078.980.4会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)22.026.630.432.134.5经营活动现金流2010764553921407811232ROE(%)31.034.638.034.732.4净利润3116539082141077614270ROIC(%)30.734.338.334.732.0折旧摊销152171209285366偿债能力财务费用-68-33-85-260-537资产负债率(%)49.148.036.836.127.1投资损失49-72-29-29-20流动比率1.61.82.32.43.2营运资金变动-10092368-28923331-2822速动比率0.50.91.21.52.2其他经营现金流-230-178-25-25-25营运能力投资活动现金流-740-4837-1237-1149-1350总资产周转率0.80.80.80.80.7筹资活动现金流-1369-183-2125-1082-683应收账款周转率3534.113601.113601.113601.113601.1应付账款周转率1.52.02.02.02.0每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)2.524.366.498.5711.43P/E97.356.437.828.621.5每股经营现金流(最新摊薄)1.656.274.4211.549.21P/B30.619.714.310.07.0每股净资产(最新摊薄)8.0112.4817.1724.6435.08EV/EBITDA69.540.725.619.014.1数据来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据