业绩略超市场预期，分红规划提振信心

公司研究●证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 公司快报 食品饮料|白酒Ⅲ 业绩略超市场预期，分红规划提振信心 投资评级买入-A(维持)股价(2024-08-12)1,436.10元 事件： 公司发布2024年上半年业绩，24H1公司实现营收834.51亿元，同比+17.56%，实现归母净利润416.96亿元，同比+15.88%，实现扣非归母净利润416.70亿元，同比+15.92%。单季度看，24Q2公司实现营收369.66亿元，同比+16.95%，实现归母净利润176.30亿元，同比+16.10%，实现扣非归母净利润176.19亿元，同比+16.15%。 交易数据 总市值（百万元）1,804,025.66流通市值（百万元）1,804,025.66总股本（百万股）1,256.20流通股本（百万股）1,256.2012个月价格区间1,856.80/1,390.27 发布24-26分红回报规划：24-26年三年公司每年分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。 财务分析：现金回款、合同负债等前瞻指标好于预期。截止24Q2期末公司合同负债为99.93亿元，同比/环比+26.59/+4.70亿元，Q2营收+合同负债较年初后为374.36亿元，同比增长22.29%，公司业绩蓄水池充沛。现金流方面，24H1现金回款870.94亿元，同比+26.09%，其中24Q2现金回款408.36亿元，同比+22.60%；24H1经营性净现金流366.22亿元，同比+20.52%，其中Q2经营性净现金流274.34亿元，同比+9.12%。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.33-6.42-4.78绝对收益-1.78-15.71-19.15 投资要点 Q2营收及利润双增长，经销商渠道贡献主要增量，公司渠道逆周期调节能力强。24H1公司实现营收834.51亿元，同比+17.56%，实现归母净利润416.96亿元，同比+15.88%。其中Q2实现营收369.66亿元，同比+16.95%，实现归母净利润176.30亿元，同比+16.10%，超额完成年度15%的增长目标。 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 1）分产品，茅台酒实现稳健增长，系列酒维持较快增速。24H1公司茅台酒、系列酒分别实现营业收入685.67、131.47亿元，分别同比+15.7%、+30.5%。其中，24Q2茅台酒、系列酒分别实现营收288.60、72.11亿元，分别同比+12.9%、+42.5%。茅台酒收入增速环比回落（Q1同比+17.7%），主要系Q2公司针对市场价格波动主动出台稳价措施，比如葫芦娃平台暂停预约以及暂停1499元企业团购，产品端取消12瓶装/箱发货以及部分区域暂停15年陈年茅台酒和精品茅台发货。系列酒收入增速环比提速（Q1同比+18.4%），主要系产能增加放量以及茅台1935酒超进度完成24H1各项任务指标。 相关报告 贵州茅台：坚守本源，立足长远-华金证券-食品饮料-公司快报-贵州茅台2024.6.4 贵州茅台：23年圆满收官，24年四端齐驱-贵州茅台公司分析2024.2.1 2）分渠道，经销商渠道增速最高，体现茅台渠道逆周期调节能力优异。24H1公司直销、批发渠道分别实现营收337.28、479.86亿元，分别同比+7.3%、+26.5%，直销占比为41.28%，同比-4.03pct。其中Q2直销、批发渠道分别实现营收144.09、216.62亿元，分别同比5.8%、27.4%，直销占比为39.9%，同比-4.5pct。i茅台24H1实现营收102.5亿元，同比+9.8%，其中Q2实现营收49.07亿元，同比+10.6%。若剔除i茅台营收后，直销营收同比+3.5%。批发渠道增速较快主要系飞天提价以及投放量增加所致。截止24H1，公司经销商国内、海外分别为2097、106个，净变动17、0个。 3）产量方面，24H1茅台酒基酒、系列酒基酒产量分别约3.91、2.27万吨，分别同比-12.3%、-5.4%，我们认为产量同比下降主要系茅台酒的酿酒周期与阴历的节气挂钩，去年上半年已经完成五轮次的酿酒，今年生产节奏错配，预计全年产量还是稳中向好。 销售费用投放增加，税金及附加率同比提升。公司24H1/Q2毛利率分别为91.76%/90.68%，分别同比-0.04/-0.12pct，主要系系列酒占比提升以及直营渠道占比下降所致。税费率方面，24H1税金及附加率为16.47%，同比+1.24pct，预计主要系消费税同比+1.09pct。公司24H1/Q2销售费用率分别为3.14%/4%，分别同比+0.62/+0.74pct，主要系广告宣传及市场费用率同比+0.58pct；24H1/Q2管理费用率分别为4.6%/4.8%，分别同比-0.8/-0.95pct，主要系职工薪酬费用率同比-0.66pct。综合来看，公司24H1/Q2归母净利率分别为49.96%/47.69%，分别同比-0.72/-0.35pct。 重视股东回报，提振市场信心。公司于8月8日发布未来三年（2024-2026年度）股东现金分红规划指出：未来三年公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，承诺分红率未来三年稳步提升，超市场预期。考虑到公司近两年发布特别分红，2022-2023年常规分红叠加特别分红的分红率分别为95.78%、84.01%，均在75%以上。如果以75%的分红率测算，对应当前股价，目前2024年公司股息率为3.6%。 中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：我们预计未来三年量增价增，公司业绩确定性强。销量端，因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；吨价端，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。 投资建议：短期看，公司制定15%的业绩目标，24H1超额完成上半年任务目标，以及公司发布24-26年未来三年分红规划超市场预期。中期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。此外，茅台半年度市场工作会议展现了公司审时度势的市场策略，以消费者即市场为中心，有望成功穿越本轮周期。考虑到商用宴席场景疲软，我们下调公司25-26年盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由1737/2017/2361亿元调整为1737/1993/2266，同比增长15.4%/14.7%/13.7%，归母净利润由874/1028/1212亿元调整为874/1000/1133亿元，同比增长16.9%/14.5%/13.3%，对应EPS分别为69.57、79.62和90.19元，对应PE分别为20.6x、18.0x、15.9x，维持公司“买入-A”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白 酒消费有大幅下滑等。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn