Q1收入端超预期增长，坚持疗法创新不断打开成长空间

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 三友医疗 688085.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ Q1收入端增长超预期，择期手术仍有望不断恢复。公司2022年全年实现营业收入6.49亿元，同比+9.40%，归母净利润为1.91亿元，同比+2.39%，2022年全年疫情反复影响较大，但公司仍然基本完成全年目标，业绩增长具备韧性。2023 Q1公司实现营业收入1.61亿元，同比+24.19%；实现归母净利润0.35亿元，同比+4.48%；实现扣非后归母净利润为0.31亿元，同比+0.34%。Q1收入端增长超预期，主要受益于二三月份脊柱类手术恢复性增长，尽管3月份开始江苏、云南、陕西等多个省份脊柱集采落地实施，公司仍坚定执行既定的以疗法创新为先导的销售战略，利用集采环境下行业集中度提升的机会，大力推进市场准入，销售渠道进一步下沉，整体手术量增长明显，预计后续随着择期手术量不断恢复，全年增长值得期待。Q1利润端增速慢于收入端主要系苏州太仓新增厂房和设备的折旧与摊销、为应对集采后需求量提升提前进行设备及人员储备带来成本上升等原因。 ⚫ 深耕骨科领域，增加研发投入，坚持疗法创新助力长期成长。公司脊柱业务稳步增长，全国集采全线产品A组相对高价中标，公司将抓住集采机遇不断加强销售拓展，积极扩展新增医院，开展新的经销商合作，销售渠道进一步下沉，全面提升公司市场占有率，带动公司创新疗法产品在相关医院销售。此外，公司持续坚持疗法创新，2022年进一步加强与医疗机构和临床医生的医工合作交流，对公司骨科产品进行了研发创新和升级，包括完成腰椎后路通用性产品更新迭代、三友最新一代脊柱高端钉棒矫形系统即将上市，脊柱畸形Duetto双头螺钉第三代产品面市，新型“脊柱后路内固定系统”获批，钛板固定椎间融合系统获批等，不断巩固创新发展优势。 ⚫ 创新推动发展，新业务助力长期成长空间不断打开。公司国际化业务取得进展，公司2023Q1完成对法国Implant公司第二期投资款支付，后续将积极拓展公司专利创新产品在欧美高端市场销售。控股子公司水木天蓬5mm超声止血刀获批，超声骨刀已在国内实现入院四百多家、全国有9个省市完成物价准入，海外凭借明显技术优势在欧洲市场获得当地医院和医生好评，有望贡献新的业绩增长点。此外，公司运动医学、人工骨等新业务合作进展顺利，并持续加大在椎体成型PKP囊袋、人工颈椎间盘、骨水泥及手术定位膜、骨科生物材料、射频消融、脊柱内镜、骨科机器人等领域进行探索，为多领域产品拓展提供切实的路径，长期成长空间不断打开。 ⚫ 公司是骨科创新龙头企业，根据年报略调整收入，预测公司2023-2025年每股收益分别为0.99/1.23/1.50（原23-24为0.98/1.25）亿元，根据可比公司估值、给予公司2023年33倍PE估值，对应目标价为32.67元，维持买入评级。 风险提示 骨科集采政策执行超预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期等风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 593 649 760 928 1,119 同比增长(%) 52.0% 9.4% 17.0% 22.2% 20.6% 营业利润(百万元) 204 229 260 322 395 同比增长(%) 56.5% 12.3% 13.4% 24.2% 22.6% 归属母公司净利润(百万元) 186 191 224 277 338 同比增长(%) 57.2% 2.4% 17.6% 23.5% 21.9% 每股收益（元） 0.83 0.84 0.99 1.23 1.50 毛利率(%) 90.5% 90.2% 87.2% 86.4% 86.6% 净利率(%) 31.4% 29.4% 29.5% 29.9% 30.2% 净资产收益率(%) 11.6% 10.8% 11.5% 12.6% 13.5% 市盈率 33.5 32.7 27.8 22.5 18.5 市净率 3.7 3.4 3.0 2.7 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月24日） 27.62元 目标价格 32.67元 52周最高价/最低价 37.79/15.46元 总股本/流通A股（万股） 22,587/22,587 A股市值（百万元） 6,238 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023年04月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -8.04 0.42 -8.15 41.19 相对表现 -4.02 1.52 -3.39 41.95 沪深300 -4.02 -1.1 -4.76 -0.76 刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100002 收入端继续保持快速增长，坚持疗法创新长期发展可期：——三友医疗三季报点评 2022-10-27 二季度业绩超预期，新业务布局值得期待：——三友医疗中报点评 2022-08-23 骨科创新践行者，多项因素共振公司迎来发展新机会：——三友医疗深度报告 2022-07-20 Q1收入端超预期增长，坚持疗法创新不断打开成长空间 ——三友医疗年报&一季报点评 买入 （维持） 三友医疗年报点评 —— Q1收入端超预期增长，坚持疗法创新不断打开成长空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图1：可比公司估值表（2023/4/24） 数据来源：wind，东方证券研究所 公司代码最新价格(元)2023/4/242021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E威高骨科68816156.151.731.361.742.1932.5441.2732.2125.63正海生物30065345.450.941.031.391.7748.5444.1232.7925.62爱博医疗688050211.081.632.213.204.41129.5795.4165.9247.87南微医学68802979.461.731.762.443.1945.9645.2732.5224.94心脉医疗688016175.454.394.966.748.8839.9835.3926.0519.75最大值129.5795.4165.9247.87最小值32.5435.3926.0519.75平均数59.3252.2937.9028.76调整后平均45443325每股收益（元）市盈率 三友医疗年报点评 —— Q1收入端超预期增长，坚持疗法创新不断打开成长空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 382 340 445 830 1,019 营业收入 593 649 760 928 1,119 应收票据及应收账款 253 275 380 464 560 营业成本 56 64 97 126 150 预付账款 7 9 11 13 16 营业税金及附加 6 8 8 10 12 存货 121 155 208 283 342 营业费用 295 297 319 371 448 其他 387 215 222 218 220 管理费用及研发费用 85 97 97 122 140 流动资产合计 1,151 994 1,267 1,807 2,157 财务费用 (7) (9) (4) (6) (9) 长期股权投资 10 32 23 23 23 资产减值损失 10 16 3 4 4 固定资产 150 334 352 380 415 公允价值变动收益 27 41 10 10 10 在建工程 100 5 45 74 97 投资净收益 26 5 10 10 10 无形资产 33 41 46 50 55 其他 2 5 1 1 1 其他 554 786 771 527 527 营业利润 204 229 260 322 395 非流动资产合计 847 1,197 1,237 1,055 1,117 营业外收入 14 11 10 10 10 资产总计 1,997 2,191 2,504 2,862 3,274 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 217 240 270 332 405 应付票据及应付账款 125 145 220 286 341 所得税 22 36 35 42 51 其他 110 100 102 104 107 净利润 195 204 235 290 354 流动负债合计 235 245 322 390 448 少数股东损益 9 13 11 13 16 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 186 191 224 277 338 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.83 0.84 0.99 1.23 1.50 其他 26 33 33 33 33 非流动负债合计 26 33 33 33 33 主要财务比率 负债合计 261 278 356 424 482 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 50 73 84 97 113 成长能力 股本 205 226 226 226 226 营业收入 52.0% 9.4% 17.0% 22.2% 20.6% 资本公积 1,055 1,035 1,035 1,035 1,035 营业利润 56.5% 12.3% 13.4% 24.2% 22.6% 留存收益 426 579 804 1,081 1,419 归属于母公司净利润 57.2% 2.4% 17.6% 23.5% 21.9% 其他 (0) 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,736 1,913 2,148 2,438 2,792 毛利率 90.5% 90.2% 87.2% 86.4% 86.6% 负债和股东权益总计 1,997 2,191 2,504 2,862 3,274 净利率 31.4% 29.4% 29.5% 29.9% 30.2% ROE 11.6% 10.8% 11.5% 12.6% 13.5% 现金流量表 ROIC 10.8% 10.2% 11.0% 12.0% 12.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 195 204 235 290 354 资产负债率 13.1% 12.7% 14.2% 14.8% 14.7% 折旧摊销 33 (40) 18 17 9 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (7) (9) (4) (6) (9) 流动比率 4.90 4.06 3.93 4.63 4.81 投资损失 (26) (5) (10) (10) (10) 速动比率 4.35 3.39 3.25