业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 三友医疗 688085.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 业绩实现稳健增长，总体符合预期。近日，公司公布2021年报和2022年一季报，2021年公司实现营业收入5.93亿元，同比+51.97%；实现归母净利润1.86亿元，同比+57.20%。公司2021年下半年起将水木天蓬纳入合并报表范围，扣除非经常性损益后全年实现归母净利润1.26亿元，同比增长32.83%，增长亮眼。2022Q1在多地疫情反复情况下仍实现营业收入1.30亿元。同比+9.58%，实现归母净利润3317万元，同比+10.76%，扣非后归母净利润3055万元，同比+33.25%。业绩稳健增长，总体符合预期。 ⚫ 公司产品竞争力不断凸显，销售渠道不断下沉。分业务来看，公司主要产品脊柱类植入耗材实现营业收入5.16亿元，同比增长41.13%；创伤类植入耗材2895万元，同比+26.04%，均保持快速增长趋势。公司是国内脊柱类植入物细分领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一，持续专注于疗法创新，自研双头钉等产品，技术与产品力走在前沿，市场接受度不断提升。2021年公司在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，有助于扩大创伤产品销售区域，推动创伤业务发展，同时，公司将以此为契机，不断调整销售团队和经销渠道协整配合，进一步推动脊柱业务销售渠道下沉，继续扩大销售份额，助力长期稳定增长。 ⚫ 持续加大研发投入，推进公司创新发展。公司专注于疗法创新和新业务研发投入，持续加大研发投入及研发团队建设，在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域不断加大投入。2021年公司研发投入累计5655万元。同比+66.74%，占公司营业收入的比例为9.53%。研发投入效果来看，2021年新增发明专利11项，实用新型专利46项，外观设计专利7项。同时，收购的水木天蓬专注于布局技术前沿的超声骨刀，有望与公司目前产品实现创新疗法协同。公司从骨科植入发展到整体临床方案布局，长期来看，由创新带来的核心实力持续增强，前景值得期待。 ⚫ 公司并入水木天蓬业务、上调相关收入，但21年费用率仍较高、略微调高费用率，我们调整预测公司2022-2024年每股收益分别为1.03、1.31、1.55元（原2022-23年为1.02/1.31元），参考可比公司估值，我们给予公司22年28倍PE估值，对应目标价28.84元，维持增持评级。 风险提示 ⚫ 骨科产品带量采购风险、新品研发失败、产品销售不及预期、行业竞争加剧等风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 390 593 785 959 1,119 同比增长(%) 10.2% 52.0% 32.3% 22.2% 16.6% 营业利润(百万元) 130 204 241 298 354 同比增长(%) 19.2% 56.5% 18.0% 23.9% 18.7% 归属母公司净利润(百万元) 119 186 211 270 318 同比增长(%) 21.2% 57.2% 13.0% 28.0% 18.1% 每股收益（元） 0.58 0.91 1.03 1.31 1.55 毛利率(%) 90.9% 90.5% 92.5% 92.5% 94.3% 净利率(%) 30.4% 31.4% 26.8% 28.1% 28.5% 净资产收益率(%) 12.0% 11.6% 11.8% 13.3% 13.7% 市盈率 34.4 21.9 19.4 15.2 12.8 市净率 2.7 2.4 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月11日） 20.17元 目标价格 28.84元 52周最高价/最低价 45.97/17.15元 总股本/流通A股（万股） 20,533/8,460 A股市值（百万元） 4,142 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2022年05月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.17 -8.45 -37.95 -34.16 相对表现 7.18 -1.93 -17.55 -4.93 沪深300 -5.01 -6.52 -20.4 -29.23 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 业绩预增超预期，保持研发高投入前景可期 2022-01-20 业绩增长符合预期，创新进展不断前景可期 2021-08-09 半年度业绩超预期，超声骨刀布局值得期待 2021-07-01 业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期 ——三友医疗年报&一季报点评 增持（维持） 三友医疗年报点评 —— 业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图：可比公司估值表 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 公司代码最新价格(元)2022/5/112021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E大博医疗00290133.501.611.842.242.6820.7518.2014.9612.52三鑫医疗3004539.820.400.520.650.8024.8219.0115.2212.22正海生物30065357.741.401.752.342.9641.1133.0124.7319.49爱博医疗688050185.021.632.373.344.58113.5378.0355.4040.38南微医学68802999.052.433.104.255.5540.7932.0023.2817.86心脉医疗688016173.804.395.877.8610.3139.6129.6222.1116.87最大值113.5378.0355.4040.38最小值20.7518.2014.9612.22平均数46.7734.9825.9519.89调整后平均37282117每股收益（元）市盈率 三友医疗年报点评 —— 业绩符合预期，坚持疗法创新成长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 262 382 569 902 1,115 营业收入 390 593 785 959 1,119 应收票据及应收账款 197 253 398 486 567 营业成本 36 56 59 72 64 预付账款 3 7 12 11 15 营业税金及附加 4 6 9 11 12 存货 93 121 124 165 139 营业费用 186 295 385 461 547 其他 885 387 240 235 237 管理费用及研发费用 53 85 111 133 158 流动资产合计 1,441 1,151 1,342 1,800 2,073 财务费用 (3) (7) (5) (7) (10) 长期股权投资 0 10 10 10 10 资产减值损失 5 10 8 9 5 固定资产 154 150 181 211 235 公允价值变动收益 0 27 0 0 0 在建工程 2 100 105 109 111 投资净收益 20 26 22 15 10 无形资产 24 33 38 43 48 其他 1 2 1 1 1 其他 50 554 541 322 322 营业利润 130 204 241 298 354 非流动资产合计 230 847 875 695 725 营业外收入 7 14 0 10 10 资产总计 1,671 1,997 2,217 2,495 2,798 营业外支出 0 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 137 217 241 308 364 应付票据及应付账款 66 125 131 159 141 所得税 18 22 30 39 46 其他 58 110 114 117 120 净利润 119 195 211 270 318 流动负债合计 124 235 244 276 261 少数股东损益 0 9 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 119 186 211 270 318 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.58 0.91 1.03 1.31 1.55 其他 13 26 26 2 2 非流动负债合计 13 26 26 2 2 主要财务比率 负债合计 136 261 270 279 263 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 50 50 50 50 成长能力 股本 205 205 205 205 205 营业收入 10.2% 52.0% 32.3% 22.2% 16.6% 资本公积 1,054 1,055 1,055 1,055 1,055 营业利润 19.2% 56.5% 18.0% 23.9% 18.7% 留存收益 275 426 636 906 1,224 归属于母公司净利润 21.2% 57.2% 13.0% 28.0% 18.1% 其他 0 (0) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,534 1,736 1,947 2,216 2,535 毛利率 90.9% 90.5% 92.5% 92.5% 94.3% 负债和股东权益总计 1,671 1,997 2,217 2,495 2,798 净利率 30.4% 31.4% 26.8% 28.1% 28.5% ROE 12.0% 11.6% 11.8% 13.3% 13.7% 现金流量表 ROIC 11.2% 10.8% 11.2% 12.2% 12.7% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 119 195 211 270 318 资产负债率 8.2% 13.1% 12.2% 11.2% 9.4% 折旧摊销 19 33 27 28 21 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (3) (7) (5) (7) (10) 流动比率 11.65 4.90 5.49 6.51 7.94 投资损失 (20) (26) (22) (15) (10) 速动比率 10.74 4.28 4.88 5.79 7.28 营运资金变动 5 10 (158) (102) (75) 营运能力 其它 (42) (60) 8 195 5 应收账款周转率 2.1 2.7 2.4 2.2 2.1 经营活动现金流 78 145 61 368 250 存货周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 资本支出 (29) (124) (57) (57) (57) 总资产周转率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 长期投资 0 (