深耕成人失禁赛道，龙头困境反转

投资要点 核心逻辑：1）成人失禁用品行业成长性较强，目前国内渗透率仅6-7%左右，远低于欧美等发达国家50-80%水平，行业每年保持双位数增长，品类渗透率有望持续提升；2）成人失禁用品行业格局分散，2021年行业CR5测算为16%，消费者对产品品质要求高，具备一定品牌粘性，国产品牌由于性价比突出、渠道布局精细，市场份额有望提升；3）可靠股份品牌认知度良好，高中低品牌矩阵完善，市占率行业领先，23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，自主品牌有望保持高于行业增长；ODM方面公司加强与海内外客户沟通，新客户洽谈顺利，预计较快贡献业绩增量。 公司概况：公司为成人卫生用品的头部品牌商，以成人卫生用品自主品牌+ODM婴儿卫生用品双轮驱动。自主品牌方面，公司旗下有“coco可靠”、“吸收宝”、“安护士”等品牌，市占率行业领先，近年自主品牌保持双位数稳定增长，品牌认知度较高；ODM方面，业务以婴儿护理用品为主，客户主要为JS（菲律宾品牌）、杜迪（合生元旗下）及国内新兴母婴平台，与客户合作关系稳定，23年新拓展客户规模可观，整体基本面改善确定性强。 行业格局：成人失禁用品赛道兼具短期催化和长期成长性，竞争格局分散。成人卫生用品目前处于成长初期消费者教育阶段，渗透率6-7%左右，远低于欧美等发达国家50-80%水平，行业近几年复合增速在15-20%，行业格局分散。由于消费者对产品品质仍有较高要求，性价比消费占据主流，品牌复购率高，头部厂商成本控制能力更强，行业有机会诞生高市占率品牌。短期看疫情放开后，产品刚需消费者基本盘扩大，另一方面产品认知度提升，渗透率有望加速增长。 中长期来看，成人卫生用品市场空间充足，对标海外成熟市场，有望达到千亿以上市场规模。 公司分析：可靠股份为行业市占率领先的品牌商，22年公司基本面触底，23年基本面改善确定性高。自主品牌方面，公司品牌市占率行业领先，23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，预计自主品牌增速高于行业平均水平。ODM方面，出入境放开后公司与海内外客户加强沟通，新拓客户包括蜜芽、宝宝树等，预计较快开始试产并贡献增量弥补2022年下滑缺口。 成本端来看，绒毛浆占原材料比例较高，预计伴随浆价下行，盈利能力仍有改善空间。 盈利预测与估值：预计2023-2024年EPS分别为0.40元、0.55元，对应PE分别为29倍、21倍。考虑到公司品牌力强，成人卫生用品渗透率有望提升，给予2024年30倍估值，对应目标价16.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、品类渗透率提升不及预期的风险、渠道扩张进展不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：公司为成人卫生用品的头部品牌商，以成人卫生用品自主品牌+ODM婴儿卫生用品双轮驱动 1.1成人卫生用品优质品牌商，品牌矩阵完备 杭州可靠护理用品股份有限公司设立于2011年，前身为成立于2001年的杭州侨资纸业有限公司。公司专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式。公司的主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品以及因疫情新开发的口罩产品。目前，公司ODM业务以婴儿护理用品为主，致力于精品高端制造；自主品牌领域，主打成人失禁用品，旗下有“coco可靠”、“吸收宝”、“安护士”等定位明确品牌，产品覆盖高、中、低各个市场定位，在同类市场竞争中处于领先地位。公司产品畅销国内外市场，荣获生活用纸委员会评选的2018年度中国婴儿纸尿裤行业10强企业、2018年度中国成人失禁用品行业10强企业。 图1：公司部分产品图示 2001年公司前身杭州侨资纸业有限公司成立，最初以ODM业务为主。2008年公司开始发展自主品牌，并开始着手布局成人失禁产品，为国内较早切入成人失禁领域的企业。2011年杭州可靠护理有限公司成立，金利伟为公司主要股东。2012年公司开始将自主品牌渠道拓展至电商领域，探索线上销售模式。2015年公司电商渠道销售收入占自主品牌收入比例达50%，取得明显增长。2021年公司于深交所创业板上市。 图2：公司发展历程图 公司股权结构集中，股权激励充分。公司控股股东金利伟直接持有公司59.3%股份，金利伟及其配偶鲍佳为公司实际控制人，二人直接和间接控制公司的股权比例合计60%以上，股权集中，利于公司战略制定和决策执行。实控人、公司高级管理员、骨干员工通过持股平台唯艾诺、唯艾诺贰号和唯艾诺叁号合计持有公司股份4.1%，股权激励充分。 图3：公司股权结构图 1.2自主品牌+ODM双轮驱动，基本面有望底部改善 收入端近两年受口罩及ODM业务波动影响较大，2023年有望轻装上阵。2017-2020年公司营业收入从7.9亿元增长至16.4亿元，复合增长率为27.6%，2021年实现收入为11.2亿元，同比下降27.4%，主要原因为：1）受国内出生率下降的影响，公司内销ODM客户婴儿护理用品相关收入下降；2）疫情逐步好转，口罩销售收入下降。2022年前三季度公司实现营业收入8.5亿元，同比下降2%，降幅有所收窄。净利润来看，2017-2020年公司归母净利润从0.4亿元增长至2.1亿元，复合增长率为73.8%，2021年归母净利润为0.4亿元，同比下降81.4%，2022年前三季度归母净利润为0.1亿元，同比下降78.1%，主要受原材料高位和产能利用率影响。 图4：2017-2022前三季度公司营业收入及增速 图5：2017-2022前三季度公司归母净利润及增速 自主品牌成人卫生用品+ODM婴儿/宠物卫生用品双轮驱动，自主品牌收入稳健增长。 公司自主品牌主要为成人卫生用品，包括可靠、吸收宝、安护士三个品牌，覆盖高中低端消费群体。公司ODM产品主要为婴儿卫生用品和宠物卫生用品，主要大客户为JS（菲律宾品牌）、杜迪（合生元旗下，主做内销）、百诺恩（国内微商品牌）、KOHNAN（日本连锁超市，主要合作宠物卫生用品）。2018-2021年公司自主品牌收入从2.5亿元增长至3.9亿元，复合增长率为16%，自主品牌增速稳健；ODM业务从6.3亿元增长至7.8亿元，复合增长率为7.4%。 图6：2018-2021年自主品牌/ODM业务收入及增速 表1：公司前五大ODM客户收入金额（百万元） 成人失禁产品收入规模持续扩张，婴儿卫生用品规模受国内出生率下降及大客户影响波动较大。公司主营产品有成人失禁用品、婴儿护理用品、宠物卫生用品以及口罩，成人失禁产品占收入比重逐渐增长。1）2017-2021年公司成人失禁产品收入从2亿元增长至4.6亿元，复合增长率为23.1%，2022年H1实现收入2.5亿元，同比增长13.6%；2）2017-2020年公司婴儿用品收入呈现增长趋势，复合增速22.2%，2021年婴儿用品收入为6.1亿元，同比下降53.4%，主要由于国内出生率下降，内销大客户规模收缩；3）2020年公司口罩收入1.7亿元，2021年下降至0.2亿元；4）2017-2021年宠物卫生用品收入从0.7亿元增长至0.9亿元，复合增长率为6.5%。分地区来看，2021年公司境内/外收入分别为6亿/5.8亿元，同比下降36.7%/39.7%。 图7：2017-2022H1公司分产品收入（百万元） 图8：2017-2022H1公司内外销收入（百万元） 受原材料价格上行及产能利用率不足影响，盈利能力暂时承压。公司采购的主要原材料为无纺布、木浆、复合芯体、高分子、PE膜等，其中木浆和无纺布成本占比最高。2017-2020年公司毛利率维持25%以上，2021年及2022年前三季度毛利率出现下降，主要由于收入准则变化，部分运输费用从销售费用转计成本，以及21-22年木浆、高分子等原材料价格大幅上涨，同时2020年公司高毛利（70%）口罩业务收入减少。2021年公司毛利率/净利率分别为18.6%（-9.2pp）/3.4（-9.7pp），2022年前三季度毛利率/净利率分别12.4%/1.7%。 分产品来看，收入准则变化后，成人失禁用品的常态毛利率在20-25%；婴儿卫生用品ODM毛利率较为稳定，在18-20%；口罩业务毛利率较高，在70%以上。2022年由于公司产能利用率不足，公司计划对机器设备计提减值准备金额约5300万-7000万，归母净利润亏损3700-5400万元。 图9：2017-2022前三季度毛利率及净利率 图10：2017-2022H1分产品毛利率 2017-2021年公司总体费用率保持稳定，其中财务费用率和销售费用率下降幅度较大，分别从1.4%/13.2%下行至-0.5%/7.6%，财务费用率下降主要原因为：1）汇兑损失减少，2）随着募集资金逐步到位，利息收入增加。销售费用率下降主要因为会计准则变更，将运输费从销售费用转出计入营业成本。公司管理费用率和研发费用率总体保持稳定。2022年前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为8.3%/2.6%/-4.6%/4.5%。 受产能利用率不足以及成本上升影响，ROE短暂承压，有望伴随经营改善迎来修复。 2017-2020年ROE从9.7%增长到42.3%，与行业平均水平接近，2021年出现下降为3.9%。 拆分来看，2021年公司权益乘数从2.5下降至1.8，主要由于IPO后所有者权益金额增加； 归母净利率从13.1%下行至3.4%；受产能利用率不足影响，2021年总资产周转率从1.3下降至0.7，2022年前三季度下降至0.4。 图11：2017-2022前三季度各项费用率 图12：2017-2022前三季度ROE及拆分 2行业分析：成人失禁用品赛道兼具短期催化和长期成长性，竞争格局分散 2.1行业渗透率仍低，品类增长空间充足 成人卫生用品在国内仍处于发展初期，市场规模稳步增长。成人卫生用品主要包括成人纸尿裤/纸尿片、护理垫等，主要消费人群为有失禁现象及长期卧床或行动能力不足的失能人群，成人卫生用品的使用可有效改善患者的生活品质、提高护工的护理效率。2015-2020年成人卫生用品零售市场规模从60亿元增长至115亿元，复合增长率达到18%，根据测算2022年行业规模预计达到135亿元，但整体规模仍远小于女性卫生用品和婴儿卫生用品。拆分量价来看，2015-2020年成人卫生用品的消费量/单价复合增速分别为17%/1%，行业增长主要由量增驱动。 图13：成人卫生用品行业规模 图14：我国成人失禁用品消费量 我国成人失禁产品渗透率远低于世界平均，渗透率提升空间充足。参考海外成熟市场来看，2020年日本、美国成人失禁产品渗透率达80%/60%，我国成人失禁产品渗透率仅为6-7%，与海外市场相比仍有较大差距。制约渗透率提升的原因，主要有1）大部分老年消费者对产品认知度不足，多为子女为老人购买；2）成人失禁用品需全年高频使用，对部分家庭开销较高。从人均消费规模来看，美日65岁以上老年人人均每年使用成人失禁用品金额约为70美元。 图15：2020年各国65岁以上老人人均使用成人失禁用品金额（美元/年） 图16：2020年中外成人失禁产品市场渗透率 我们通过国内老年人口的基数来测算国内市场空间：根据华经产业研究院数据，85岁以上老年人出现失禁症状比例为43%，65-69岁出现症状比例为12%，75-79岁为25%，取中位数25%。到2025年成人卫生用品市场规模有望突破200亿元。国内长期来看，如果国内成人失禁用品的渗透率可达到美国及日本等成熟市场水平，假设为70%，国内成人卫生用品的市场空间在3000亿元以上，品类增长空间充足。 表2：国内成人卫生用品市场空间测算 2.2国内竞争格局分散，国产性价比品牌市占率较高 成人卫生用品的产品属性使消费者既要求品质又追求性价比，品牌粘性和复购率高，使品牌具有先发优势，且护城河随着头部品牌规模效应扩大而加深。 对品牌品质仍有高要求：与婴儿卫生用品相比，成人卫生用品对液体吸收量、防