轮驱动护航成长，打造成人失禁龙头品牌
双轮驱动护航成长，打造成人失禁龙头品牌 [Table_CoverStock] —可靠股份（301009.SZ）深度报告 [Table_ReportTime] 2022年2月23日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 可靠股份(301009.SZ) 投资评级 买入 [Table_Chart] [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元）： 18.5 52周内股价波动区间(元)： 15.9-34.70 最近一月涨跌幅(％)： 2% 总股本(亿股)： 2.72 流通A股比例(％) 22% 总市值(亿元) 50 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 双轮驱动护航成长，打造成人失禁龙头品牌 [Table_ReportDate] 2022年2月23日 本期内容提要: [Table_Summary] ODM+自主品牌双轮驱动，成人失禁品牌全国领先。可靠股份以成人失禁、婴儿、宠物卫生用品和口罩的生产、研发和销售为主营。业务模式分为ODM和自主品牌，比例为7：3。近年来公司营收呈现快速增长态势，2020年实现营收16.35亿元，2018-2020年年均复合增速为34.32%。2020年在疫情背景下，公司开展口罩业务，营收占比达10%。2021前三季度公司实现营收、归母净利润8.67亿元、0.69亿元，同增-29.73%、-58.67%，主要系疫情得到控制口罩业务缩减和国内新生婴儿人口的减少带来的婴儿护理品的ODM业务的下滑。 自主品牌：主打成人失禁用品 低渗透率的高成长赛道，预计2025年行业增长2.5倍至129亿元。对标海外，由于国内对成人失禁用品的消费观念尚未形成、国产品牌以低价竞争市场份额等因素，行业呈现渗透率和人均消费额双低的现状。未来老龄化趋势加剧带来行业总量增长、国家养老政策深入将拉动渗透率提升、银发经济到来以及消费结构转变将带动客单价提高。预计到2025年行业将增长2.5倍至129亿元。格局方面，行业仍处于消费者教育初期阶段， 2020年CR4仅26%。未来在消费升级大趋势下，国内集中度将提升，此外在“定价优势+复合芯体”的加成下，国产龙头将加速进口替代。 深耕产品、品牌和渠道，处绝对龙头地位。2020年“可靠”品牌市占率9.4%，排名第一。①产品力方面，公司以使用场景为导向，不断优化产品结构，针对不断觉醒的轻度失禁群体的消费意识，推出为亚洲女性设计的轻度失禁用品，贴合市场需求。②品牌力方面，清晰的战略定位、持之以恒的聚焦下，打造多维度品牌矩阵，差异化定位满足不同消费需求；聚焦发展自主品牌，只做成人失禁品类，资源投入强于对手。③渠道力方面，全面布局线上+线下，结合新零售模式，以线上为复购路径，线下特通渠道作为收入渠道外，还扮演教育市场、客户引流的角色。 ODM：以婴儿护理用品为主，成人失禁、宠物卫生用品为辅 婴儿护理用品行业，成熟的红海市场。随着鼓励生育政策的实施，新生人数下行趋势将有所缓解，下沉市场展露庞大消费潜力、消费习惯改变带动使用频率提升，近年来婴幼儿纸尿裤市场规模持续提升，经过测算ODM端价值占终端零售价值比例为0.67。格局方面，2020年CR3仅31.5%，国外品牌占据主要市场份额。 稳定品质+规模化产能，绑定优质客户资源。基于多年研发和行业经验，公司与专注于品牌、渠道，缺乏自建工厂的品牌商优势互补，提供从产品设计到供应链保障的全流程服务。第一大客户JS多年蝉联菲律宾婴儿纸尿裤第一品牌；作为第二大客户杜迪的独家供应商，与之合资成立可艾公司，合作具有高度持续性。募投项目落地带来的11.66亿片新增产能、研发中心升级奠定的强大产品力基础，将为公司带来更强客户粘性。 盈利预测与投资评级。我们看好公司受益于成人失禁行业发展，产能持续扩张，推动业绩增长，预计2021-2023年收入为14.16/17.81/22.92亿元，同比-13.4%/25.7%/28.7%，归母净利为0.42/1.68/2.44亿元，同比-80.4%/299.7%/45.1%。综合相对及绝对估值法，我们给予公司目标价25.34元。受益于行业发展，公司处于绝对龙头地位，短期业绩承压、长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：终端需求增速大幅下滑、原材料价格大幅上涨等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 1,174 1,635 1,416 1,781 2,292 增长率YoY% 29.5% 39.3% -13.4% 25.7% 28.7% 归属母公司净利润(百万元) 87 214 42 168 244 增长率YoY% 46.5% 144.7% -80.4% 299.7% 45.1% 毛利率% 27.0% 27.8% 21.7% 24.3% 25.8% 净资产收益率ROE% 21.9% 34.9% 5.8% 18.8% 21.5% EPS(摊薄)(元) 0.44 1.05 0.15 0.62 0.90 市盈率P/E(倍) 0.00 0.00 119.65 29.94 20.64 市净率P/B(倍) 0.00 0.00 6.95 5.64 4.43 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ;股价为2022年2月23日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 投资逻辑 公司专注于一次性卫生用品的研发、生产和销售，主要产品包括成人失禁用品、婴儿和宠物卫生用品。公司以婴儿卫生用品代工业务起家，积累了丰富的生产制造经验，后逐步转型做成人失禁自主品牌。我们认为未来成人失禁行业发展空间广阔，公司受益于其在产品、品牌和渠道的优先布局，随着募投项目顺利进展，公司未来成长确定性强。 短期来看，成人失禁业务方面，公司头部效应凸显。公司研发创新优势较强，以使用场景为导向，不断丰富产品结构；品牌力方面，公司定位清晰且深度聚焦，资源投入行业领先；渠道方面，公司实行全渠道布局，先发优势明显。婴儿卫生用品方面，公司具备稳定的产品品质和规模化的产能，下游绑定优质客户资源，客户粘性强。受口罩业务和境内婴幼儿卫生用品ODM业务缩减等因素的影响，公司短期业绩承压。 长期来看，未来随着养老产业和鼓励生育利好政策频出，成人失禁用品和婴儿卫生用品需求景气度将有望更上一层楼。同时随着公司募投项目的推进，新产能陆续释放，公司将进一步巩固龙头地位，未来业绩成长空间较大。 与市场不同的观点： 市场对公司认知度不高，认为公司体量小、发展空间有限，但我们分析后认为： 1） 公司深耕一次性卫生用品行业，在成人失禁和婴儿卫生用品的生产、研发和销售方面有丰富的经验。作为专精特新“小巨人”企业，公司重视研发创新，能够基于消费需求和热点推出新品，同时公司优先进行全渠道布局，先发优势强劲。深度的品牌聚焦和资源投入助力公司树立了较强的品牌力。婴儿卫生用品方面，公司具备稳定的品质和规模的化的产能，下游绑定国内外优质客户资源，客户粘性较强。 2） 自主品牌业务方面，未来随着国内老龄化趋势加剧、成人失禁品渗透率提升以及消费结构的改变，成人失禁用品行业需求潜力巨大，公司作为国内失禁品龙头企业，将有望迎来下游需求的快速增长，随着IPO募投项目产能陆续释放，业绩表现值得期待。 3） ODM业务方面，在国内市场，随着鼓励生育政策的落地，新生婴儿数量下行趋势将有所缓解，公司作为优质婴幼儿卫生用品代工企业，有望持续拓展下游市场；在海外市场，受益于菲律宾人口基数大、生育率高等因素，菲律宾婴儿纸尿裤市场空间增长迅速，公司下游绑定菲律宾婴幼儿纸尿裤头部销售厂商，未来有望共享菲律宾纸尿裤市场成长红利。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5 目 录 1.基本概况： ODM+自主品牌双轮驱动，领先的成人失禁品企业 ........................................... 7 1.1基本概况： 从ODM制造商到聚焦成人失禁护理赛道 ................................................... 7 1.2 业务拆分： 以婴幼儿护理和成人失禁护理业务为主 ...................................................... 8 1.3 财务表现：因费用投放和2020口罩业务高基数，2021前三季度业绩承压................. 9 2成人失禁行业：低渗透率的高成长赛道，格局利好行业龙头 .............................................. 10 2.1 行业空间：预计2025年成人失禁用品将增长2.5倍至129亿 .................................... 10 2.2 竞争格局：当前众多品牌百舸争流，未来市场份额向头部集中 ................................. 14 3.婴幼儿用品行业：存量市场的激烈角逐 ................................................................................. 16 3.1 行业空间：市场规模稳步提升，未来发展空间较大 ..................................................... 16 3.2 竞争格局：终端品牌集中度低，代工格局分散............................................................. 18 4竞争优势：多维度打造成人失禁用品龙头 ............................................................................. 19 4.1自主品牌业务：产品、品牌、渠道齐发力，龙头属性明显 ......................................... 19 4.1.1 产品力：研发能力突出，产品与时俱进，不断优化产品结构 ........................... 20 4.1.2 品牌力：清晰的战略定位，持之以恒的聚焦 ....................................................... 21 4.1.3 渠道力：乘新零售渠道之东风，构筑业绩增长新引擎 ....................................... 22 4.2 ODM业务：与下游品牌商优势互补，共享成长红利................................................... 25 5.盈利预测及假设 .................................................................
