www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·消费品零售行业 2021年08月20日 [table_main] 公司点评报告模板 自有品牌成人失禁用品稳步发展，疫情缓解后公司口罩业务规模大幅下滑 ——一次性卫生用品行业系列报告之三 可靠股份(301009.SZ) 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件 2021年上半年公司实现营业收入6.30亿元，同比减少21.14%；实现归属母公司净利润0.67亿元，同比减少48.71%；实现归属母公司扣非净利润0.65亿元，同比减少48.95%。经营现金流量净额为0.18亿元，较上年同期减少89.81%。 ⚫ ODM代工生产婴儿护理产品规模略有下滑但仍占据营收主要份额，自有品牌成人失禁用品稳步发展，口罩业务不稳定性较高 表1：2021H1营业收入情况 营业收入（亿元) 增量（亿元) 同比增减（%） 营收占比（%） 增量占比（%） 总营业收入 6.30 -1.69 -21.14% 100.00% 100.00% 按产品划分 成人失禁用品 2.24 0.19 9.20% 35.58% -11.18% 婴儿护理用品 3.54 -0.43 -10.95% 56.10% 25.73% 宠物卫生用品 0.40 0.03 8.02% 6.39% -1.77% 口罩及其他 0.12 -1.47 -92.36% 1.93% 87.22% 按地区划分est 境内 3.17 -0.75 -19.07% 50.22% 44.13% 境外 3.14 -0.88 -21.97% 49.78% 52.28% 按季度划分 第一季度 3.33 0.19 6.06% 52.79% -11.24% 第二季度 2.98 -1.88 -38.72% 47.21% 111.24% 重点子公司 杭州可艾 1.25 -0.67 -34.92% 19.86% 39.74% 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 公司是国内领先的一次性卫生用品制造商，采用ODM+自主品牌双轮驱动的经营方式；短期内ODM的主导地位不会发生变化。从产品业务的角度来看，ODM 业务产品以生产婴儿护理用品和宠物卫生用品为主，其中主导的婴儿护理用品规模出现轻微下滑，与之对应，主要负责婴儿纸尿裤ODM代工的子公司杭州可艾业务规模同样出现下滑。自主品牌业务以成人系列产品为主，该业务实现稳步增长。此外，上年同期受疫情影响口罩的生产量、需求量与销售量出现迅速增长，当期国内外疫情趋于稳定后，口罩业务收入出现大幅下滑。 分析师 李昂 ： 分析师登记编码：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 行业数据时间 2021.08.20 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河零售轻工李昂团队】行业深度报告_一次性卫生用品行业系列报告之一：消费渗透尚待提升，产品升级长期可期_20210719 【银河消费品零售李昂团队】一次性卫生用品行业系列报告之二：可靠股份_国产成人护理龙头公司，“可靠”的产品与未来_20210813 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%可靠股份沪深300 公司点评/消费品零售行业 从季度的角度来看，同样是受口罩业务波动的影响较大，2020年公司的口罩业务订单主要聚集在二季度内，规模影响幅度达到近1.47亿元，三季度次之，规模影响约为1400万元，一四季度影响较小，仅为650-800万元；因此可以看出二季度单季较上年同期营收规模出现大幅滑落。若扣除季节性因素的影响，考虑到秋冬季为旺季（夏季偏热会在一定程度上减少产品使用），且生产商提前为年底线上大促生产备货，一二季度实际为公司的销售淡季，下半年合计应贡献全年55%左右的份额。 表2：2021H1公司利润情况 现值 增量 增速（%） 归母净利润（亿元） 0.67 -0.64 -48.71% 扣非归母净利润（亿元） 0.65 -0.62 -48.96% 非经常性损益（万元） 276.48 -302.27 -52.23% 政府补贴（万元） 122.87 -553.33 -81.83% 委托他人投资或管理资产的损益（万元） 175.34 158.88 965.24% 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 ⚫ 2021年上半年综合毛利率下降8.46pct，期间费用率提升2.90pct 表3：2021H1公司毛利&净利率情况 毛利率情况 现值（%） 增量（bps） 销售毛利率 24.05% -8.46 分产品或服务 成人失禁用品 28.18% -0.74 婴儿护理用品 20.71% 0.56 宠物卫生用品 13.76% -4.32 口罩及其他 78.91% 7.64 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 表4：2021H1公司费用情况 现期值（万元） 增量（万元） 现期比率（%) 比率增量（bps） 期间费用 7,349.01 351.11 11.66% 2.90 销售费用 3,727.67 723.29 5.91% 2.16 管理费用 1,134.42 -162.96 1.80% 0.18 研发费用 2,363.38 -464.03 3.75% 0.21 财务费用 123.54 254.80 0.20% 0.36 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 报告期内公司实现综合毛利率24.05%，较上年同期出现大幅下滑。一方面ODM业务本具有低毛利的特征，同时公司为了对自有品牌（例如成人失禁用品）进行推广，也会适当降低毛利以让利；另一方面，享有最高毛利水平的口罩业务尽管在报告期内实现了毛利水平的进一步提升，但其销售额占比出现大幅滑落，因此毛利率出现了结构性变化。 公司上半年期间费用率水平同比提升2.90pct。期间费用中销售费用率提升幅度最大，公司发展自有品牌并加强品牌宣传推广以及营销拓展力度，市场推广费较上年大幅提升646.41万元至2612.12万元，是销售费用规模增长的主要原因。财务费用出现增长则是在于美元贬值等因素影响，海外业务中汇兑损益较上年大幅提升540.18万元至284.91万元。 ⚫ 智选ODM优质客户+自主品牌双驱动模式，构建公司攻守兼备堡垒 从半年报的表现来看，公司深耕自有品牌+ODM双轮驱动策略，并不断优化公司营收结构，提 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 升自有品牌业务占比，自有成人失禁品牌营收显著提升。在一次性卫生用品领域，公司多元化业务布局，以从容应对行业变革与人口结构变化。1）在国内竞争激烈、增速放缓、逐渐失去人口红利优势的婴护市场，通过智选ODM业务、深耕高端婴裤制造，同时开辟菲律宾新兴蓝海市场，权益结构上深度绑定菲律宾JS、杜迪等大客户等模式享受行业红利，20年婴儿类营收至9.1亿，3年CAGR达23%，近半年营收放缓与高端纸尿裤竞争加剧有关，公司作为优质高端纸尿裤ODM厂商，未来有望对接更多高端纸尿裤品牌资源;2）在蓝海成人失禁领域，公司选择自主产销模式迅速扩张，借助自有品牌丰富产品矩阵，多元化渠道布局响应市场需求，20年成人类营收至4.3亿，3年CARG30%；2021半年报内公司成人失禁业务的增长更是印证了成人失禁行业的广阔增长前景，同时，半年报内出现的成人失禁业务结构的增长，更是印证了公司在该蓝海领域大力发展的决心；3）全生命周期布局女性经期裤、宠物护理等领域，半年报内宠物业务营收提升也表明了公司多元化业务发展的可持续性。整体来看，公司以攻守兼备的战略应对市场需求、行业格局、人口红利变革具有有效性。 ⚫ 乘政策之风，扩品类，扩渠道发展助力可靠深化公司竞争壁垒 目前我国正处于长护险试点期，根据海外护理险对于行业的发展效益来看，未来长护险的普及有望直接促进成人失禁产品渗透率提升，并加大本土失禁品牌竞争力，因此我国成人失禁行业龙头可靠股份或可直接受益；同时，从公司半年报以及已披露的公告中，均可见公司对产品营销和渠道布局力度的加强，借力直营零售（药房、养老机构、医院）合作与线上渠道，进一步打牢了客户基础，增强客户粘性；针对客户多元化的需求来看，公司更是加大了产品研发力度，研发支出稳健提升，并从产品功能、及使用者体验感上不断创新并开创中高端产品以完善产品矩阵，并应对消费升级下未来行业的变革趋势。因此，不论是宏观上从人口老龄化、长护政策驱动，还是从行业的消费升级与产品多元化需求扩张，亦或者公司微观层面的研发投入、产能扩张与产品创新，可靠股份均有深化公司竞争壁垒，稳固成人失禁龙头地位。 ⚫ 投资建议 公司采用“ODM+自主品牌”的发展模式，从事一次性卫生用品业务，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品和口罩，其中婴儿卫生用品和成人失禁用品占比最高，且成人失禁用品有逐渐成为公司主导业务的趋势。从从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，自营成人失禁用品的稳步发展，将成为未来公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“直营零售拓展、电商建设深耕”的发展策略，线下优化经销商渠道、创新性引入直营零售渠道的建设，抢先占领直营零售渠道红利；另一方面，作为最早进入成人失禁领域电商渠道的公司之一，公司积极完善线上电商渠道的搭建，并搭建“可靠福祉”一站式养老采购平台，进一步深化公司在养老护理行业内话 语 权 与品牌影 响 力 。综 上 ， 我 们 预 测 公 司2021/2022/2023年 将 分 别 实 现 营 收18.00/20.89/24.48亿元，净利润2.13/2.84/3.65亿元，对应PS为4.08/3.51/3.00倍，对应EPS为0.78/1.05/1.34元/股，PE为34/26/20倍，维持“推荐评级”。 ⚫ 风险提示 消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风险; 直营零售渠道不及预期；大客户营收不及预期；原材料价格波动的风险。 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 附：1.盈利预测和估值对比 表5：盈利预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（单位：百万元） 1,173.73 1,635.13 1,799.53 2,089.44 2,448.39 增长率(%) 29.52% 39.31% 10.05% 16.11% 17.18% 归属母公司股东净利润（单位：百万元） 87.45 214.01 213.10 284.28 365.13 增长率(%) 46.53% 144.72% -0.43% 33.41% 28.44% EPS（元/股） 0.44 1.05 0.78 1.05 1.34 销售毛利率 27.02% 27.83% 25.23% 26.75% 27.98% 净资产收益率(ROE) 21.92% 34.89% 29.60% 32.97% 34.95% 市盈率(P/E) 34 26 20 市净率(P/B) 10.19 8.51 7.02 市销率(P/S) 4.08 3.51 3.00 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2021年8月20日收盘价） 表6：可比公司最新估值情况 境内可比公司 百亚股份 稳健医疗 中顺洁柔 依依股份 豪悦股份 均值 中位数 PE 50 9 28 25 17 26 25 PB 10.00 3.42 5.50 6.89 3.58 5.89 5.50 PS 8.00