婴儿护理用品业务持续受宏观因素影响波动较大，长期看好成人失禁用品的发展

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·消费品零售行业 2022年08月28日 [table_main] 公司点评报告模板 婴儿护理用品业务持续受宏观因素影响波动较大，长期看好成人失禁用品的发展 可靠股份(301009.SZ) 推荐 维持评级 核心观点：  事件 2022年上半年公司实现营业收入5.76亿元，同比减少8.59%；实现归属母公司净利润0.06亿元，同比减少99.18%；实现归属母公司扣非净利润-0.28亿元，同比减少104.36%，经营现金流量净额为-0.34亿元，较上年同期减少119.03%。  宏观生育率下降，2022H1营收受婴儿护理用品业务波动的影响较大，长期看好成人失禁用品业务的发展 公司是国内领先专业从事一次性卫生用品的高新技术企业，主要产品包括成人失禁用品、婴儿护理用品和宠物卫生用品等，属于一次性卫生用品行业。公司2022年上半年公司实现营业收入5.76亿元，同比减少8.59%，其主要原因系婴儿护理用品营业收入同比减少23.37%，产品结构发生变化所致。2022年上半年，国际局势复杂多变，国内疫情多点散发，经济发展受到多重压力，受疫情和经济负担重等多种因素影响，生育水平持续走低，市场对于新生儿用品需求减少。同时，现阶段疫情波动更多出现在区域性范围内，口罩的销量同样出现下降，也对公司的营收造成了一定的影响。与上述两项业务形成对比，成人失禁用品与宠物卫生用品业务本期营收均出现不同幅度的增长，在一定程度上抵消了婴儿护理用品规模收窄的损失，其中以公司主打的成人失禁用品业务同比增长0.25亿元（YOY11.17%）表现最为突出。 从季度的角度来看，公司受婴儿护理用品业务波动的影响较大。其中，二季度营业收入下滑14.47%，跌幅大于一季度的3.34%。结合公司披露的2020年与2021年销售数据可知，冬季为公司产品的旺季（夏季偏热会在一定程度上减少产品使用），同时年初的消费节大促活动会助力一季度营收。在此基础上，受到生育率下降不利因素的影响，二季度营业收入表现相较去年同期大幅下降，一季度表现相较去年同期略有下降。  2022年上半年实现销售毛利率12.18pct，同比大幅下降11.87个百分点，期间费用率微增0.32pct 2022年上半年公司实现销售毛利率12.18%，较上年同期出现大幅下滑。上半年公司产品材料成本上涨，同时物流费用上升，导致公司营业成本大幅上涨，较去年同期上涨5.69%，叠加同期营收规模收窄，综合致使毛利率出现大幅下降。同时，ODM业务本具有低毛利的特征，公司为了对自有品牌（例如成人失禁用品）进行推广，也会适当降低毛利以让利。另一方面，享有最高毛利水平的口罩业务销售额出现大幅滑落，因此毛利率出现了结构性变化。 分析师 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 行业数据时间 2022.8.26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河消费品零售】可靠股份2021年报点评_短期业务波动承压，长期看好自有品牌成人失禁用品的发展_20220423 【银河消费品零售】可靠股份21Q3点评_Q3营收依旧受口罩业务波动影响下滑，长期看好ODM+自主品牌双轮驱动的发展_211027 【银河消费品零售李昂团队】2021半年报点评_可靠股份_自有品牌成人失禁用品稳步发展，疫情缓解后公司口罩业务规模大幅下滑 【银河零售轻工李昂团队】行业深度报告_一次性卫生用品行业系列报告之一：消费渗透尚待提升，产品升级长期可期_20210719 【银河消费品零售李昂团队】一次性卫生用品行业系列报告之二：可靠股份_国产成人护理龙头公司，“可靠”的产品与未来_20210813 【银河消费品零售李昂团队】一次性卫生用品行业系列报告之三：自有品牌成人失禁用品稳步发展，疫情缓解后公司口罩业务规模大幅下滑_20210820 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%可靠股份沪深300 公司点评/消费品零售行业 公司2022年上半年度期间费用率水平同比微增0.32个百分点。期间费用中财务费用率大幅下降，较上年同期占销售收入比重减少3.89个百分点，主要系本报告期利息收益（由去年同期-302.23万元减少到-1200.81万元）及汇兑损益收益减少（由去年同期284.91万元减少到-988.48万元）所致；期间费用中管理费用微增，主要系工资调整（由去年同期402.13万元上调至554.76万元）和土地摊销增加（由去年同期394.18万元上升至461.87万元）所致；销售费用相较去年同期略有上升，占销售收入比重上升2.73个百分点，在各项费用中变动的绝对值幅度最大，主要原因是本报告期公司加大品牌推广力度及渠道开拓，其中市场推广费由去年同期2612.12万元上调至3431.35万元。同时，公司在研发投入方面继续加大力度，主要体现在直接投入以及职工薪酬方面的投入上升。 表1：2022H1营业收入情况 营业收入（亿元) 增量（亿元) 同比增减 营收占比 增量占比 总营业收入 5.76 -0.54 -8.59% 100.00% 100.00% 按产品划分 婴儿护理用品 2.71 -0.83 -23.37% 47.03% 152.55% 成人失禁用品 2.49 0.25 11.17% 43.28% -46.27% 宠物卫生用品 0.44 0.04 9.73% 7.67% -7.23% 口罩 0.12 -0.01 -4.24% 2.03% 0.95% 按地区划分 中国大陆 2.91 -0.25 -7.98% 50.56% 46.61% 国外 2.85 -0.29 -9.21% 49.44% 53.39% 按季度划分 第一季度 3.22 -0.11 -3.34% 55.83% 20.52% 第二季度 2.54 -0.43 -14.47% 44.17% 79.48% 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 表2：2022H1公司利润情况 现值 增量 增速 归母净利润（万元） 55.49 -6680.76 -99.18% 扣非归母净利润（万元） -281.79 -6741.55 -104.36% 非经常性损益（万元） 337.28 60.80 政府补贴（万元） 396.11 273.24 委托他人投资或管理资产的损益（万元） 23.51 -151.83 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 表3：2022H1公司毛利率情况 毛利率情况 现值（%） 增量（bps） 综合毛利率 12.18 -11.87 按产品划分 婴儿护理用品 9.68 -11.03 成人失禁用品 14.32 -13.86 宠物卫生用品 -1.00 -14.76 口罩 74.44 -4.47 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 表4：2022H1公司费用情况 现期值（万元） 增量（万元） 现期比率（%) 比率增量（bps） 期间费用 6,903.52 -445.49 11.98% 0.32 销售费用 4,977.53 1,249.86 8.64% 2.73 管理费用 1,545.05 410.63 2.68% 0.88 研发费用 2,509.80 146.42 4.36% 0.61 财务费用 -2,128.86 -2,252.40 -3.70% -3.89 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理  智选ODM优质客户+自主品牌双驱动模式，不断加大研发力度提升品牌竞争力 公司深耕自有品牌+ODM双轮驱动策略，始终坚持将产品创新和工艺创新作为企业发展的核心驱动力，在提升自有品牌业务的同时，公司也加大研发投入，积极建设ODM销售渠道。在一次性卫生用品领域，公司多元化业务布局，以从容应对行业变革与人口结构变化。在ODM领域，公司业务以婴儿系列产品和宠物系列产品为主。致力于为品牌商客户提供全系列服务，在深度了解行业发展趋势和客户需求的基础上，注重与客户的战略性共赢。多年来，公司通过不断优化产品解决方案，在行业内树立了良好的口碑，维系了一批稳定的优质ODM客户，使得公司在行业内具有较强的客户优势。 目前，凭借多年的科研优势和积累的行业经验，公司已经成为行业内标准化的领导者之一，也是婴儿纸尿裤方案解决的领先品牌之一。目前，公司共拥有271项专利，其中发明专利51项，研发能力突出。2022年，“低残留单体聚丙烯酸钠高吸水性树脂的开发及其在卫材中的应用”通过了浙江省科技厅的验收，本项目的实施可引领低残单高吸收聚丙烯酸钠SAP在全省或全国高性能医卫材料产品行业的发展，在推动我省医用卫材工业制造的发展，对纸尿裤等医卫材料的卫生性和功能性提升以及行业的可持续发展意义重大。  乘政策之风，建品牌，扩品类，严质监，构筑公司竞争壁垒 受国家政策影响，成人失禁用品市场发展潜力巨大。我国人口老龄化形式严峻，《十四五规划纲要》提出实施积极应对人口老龄化国家战略，今年7月，经国务院同意，国家卫生健康委等11个部门联合印发了《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，进一步推动优化老年健康和养老服务供给，为成人失禁用品市场的发展提供了基础。同时，鼓励生育相关政策和配套措施的逐步完善，以及婴儿纸尿裤产品消费观念的逐渐更新，未来国内婴儿纸尿裤市场仍有较大的发展空间。作为在一次性用品行业深耕了二十余年的品牌来说，可靠在市场上建立了良好的品牌形象，同时公司对产品营销和渠道布局力度的加强，借力直营零售（药房、养老机构、医院）合作与线上渠道，进一步打牢了客户基础，增强客户粘性。在质量监管方面，公司一直以来追求产品品质，在生产效率、成本控制、供货时效等方面形成了自身优势。公司已通过ISO国际质量管理体系认证，建立了覆盖采购、生产、仓储、运输等环节在内的全面质量控制体系，在采购、生产及仓储活动中严格按照相关标准进行质量检测和生产管理。因此，不论是宏观上从人口老龄化、长护政策驱动角度，还是从行业的消费升级与产品多元化需求扩张角度，亦或者公司全方面覆盖的质量管理体系角度来看，可靠股份均能深化公司竞争壁垒，稳固成人失禁龙头地位。  投资建议 公司采用“ODM+自主品牌”的发展模式，从事一次性卫生用品业务，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品和口罩，其中婴儿卫生用品和成人失禁用品占比最高，且成人失禁用品有逐渐成为公司主导业务的趋势。从从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，自营成人失禁用品的稳步发展，将成为未来公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“直营零售拓展、电商建设深耕”的发展策略，线下优化经销商渠道、创新性引入直营零售渠道的建设，抢先占领直营零售渠道红利；另一方面，作为最早进入成人失禁领域电商渠道的公司之一，公司积极完善线上 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 电商渠道的搭建，并搭建“可靠福祉”一站式养老采购平台，进一步深化公司在养老护理行业内话语权与品牌影响力。综上，我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收13.37/16.41/ 19.90亿元，净利润0.58/1.00/1.38亿元，对应PS为2.38/1.94/1.60倍，对应EPS为0.21/0.37/ 0.51/元/股，PE为54/32/23倍，维持“推荐评级”。  风险提示 消费者健康卫生意识和消费习惯