证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 可靠股份（301009.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 汲肖飞 纺服行业分析师 执业编号：S1500520080003 邮 箱： jixiaofei@cindasc.com 李媛媛 研究助理 邮 箱： liyuanyuan@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《双轮驱动护航成长，打造成人失禁龙头品牌》2022.2 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 婴儿护理需求趋缓，成人失禁业务远景可期 [Table_ReportDate] 2022年4月26日 [Table_Summary] 事件：公司2021年实现收入11.86亿元、同降-27.44%，归母净利0.40亿元、同降81.43%，扣非净利0.33亿元、同降83.42%，EPS为0.17元，公司计划每股派息0.07元（含税），短期公司业绩承压，看好自主品牌业务长期发展。2022Q1公司实现营收/归母净利润3.22亿元/0.02亿元，同降3.34%/95.14%，扣非净利润0.01亿元，同降96.31%。 点评： ➢ “自主品牌+ODM双轮驱动，成人失禁业务平稳增长。公司自主品牌、ODM 销售模式并行，自主品牌业务以成人失禁品为主，产品品类包括成人纸尿裤、拉拉裤、尿片和护理垫等。2021年公司自主品牌业务实现营收3.91亿元，同降12.05%，剔除防疫物资影响，同增6.05%。公司“可靠”品牌数年多年来蝉联全网单品销售冠军，具有较强的影响力。ODM业务方面，2021年公司ODM业务实现营收7.78亿元，同降33.81%，剔除防疫物资收入影响，同降28.01%，主要系国内婴儿出生率下降，下游需求景气度放缓。 ➢ 多渠道协同布局，特通渠道等新兴零售模式享较强先发优势。线下渠道方面，除传统KA、经销模式，公司结合成人失禁用品使用场景特点，积极开拓特渠和新零售领域，增强公司品牌覆盖率和影响力。公司聚焦于四类零售终端客户，包括重点医院小卖部及周边店铺、重点养老院、品牌连锁药店和社会团体慈善机构等，在创新渠道布局方面有较强的先发优势。线上渠道方面，公司结合电商平台采取直营或线上分销模式，此外拓展直播带货、社区团购等新兴渠道，以实现更大的市场覆盖和业务增长。 ➢ 毛利率增长不及预期，营销布局持续加码。受各项业务毛利率下滑和高毛利率的口罩业务大幅缩减的推动，2021年公司总体毛利率为18.64%，同降9.19PCT。分业务来看，2021年公司婴儿护理、成人护理、宠物护理用品毛利率分别为17.33%、19.78%、8.15%，同降3.24PCT、6.76PCT、10.67PCT，其中成人失禁品毛利率大幅下降主要系公司通过降低价格、适度让利以大力推广自主品牌。2022Q1公司毛利率为12.07%，同降13.3PCT。费用方面，2021年公司财务费用率同降1.9PCT至-0.53%，主要系汇兑损失同比减少、募集资金产生利息收入。受市场推广费用增加、人力成本增加等因素影响，2021年公司销售费用率达7.64%，同增3.64PCT；管理费用方面，2021年管理费用同增1.61PCT至3.13%，主要系公司社保和税收优惠取消、上市费用和折旧费用增加。2021年公司库存量为8224万片，同增72.56%，主要系一方面公司主动增加自主品牌库存备货，另一方面受疫情影响ODM产品发货延误。 ➢ 签约华与华助力品牌升级，全渠道建设持续强化。展望2022年，公司将继续坚持“自主品牌+ODM”双轮驱动发展模式，加强品牌引爆和渠道发展，不断丰富差异化产品线。OBM业务领域，在品牌建设方面， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 2021年公司签约华与华咨询，聚焦于成人失禁品、定制独特策略和创意服务，加强消费者教育，实现品牌全面升级。在渠道方面，公司将进一步加强全渠道建设，在线上注入更多品牌推广和差异化产品；在线下加强各渠道铺货和业务拓展，实现线上线下互补互助型快速发展。ODM业务领域，对内，公司坚持可艾工厂高端ODM定位、优选ODM战略客户，保持优质产能的有效利用；对外，公司进一步整合产品设计、生产解决方案、供应链能力，通过提供完整问题解决方案，加强服务能力和稳定供货能力。 盈利预测与投资评级： ➢ 由于公司业务扩展低于预期，我们下调2022-23年EPS为0.36/0.57元（原值为0.56/0.79亿元），新增2024年EPS预测为0.75元，目前股价对应2022年33.47倍PE。长期来看，公司作为成人失禁护理龙头企业，将受益于行业发展，业绩成长空间较大，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：新冠疫情扩散风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,635 1,186 1,493 1,794 2,112 同比(%) 39.3% -27.4% 25.8% 20.2% 17.8% 归属母公司净利润 214 40 99 154 205 同比(%) 144.7% -81.4% 149.1% 55.8% 33.1% 毛利率(%) 27.8% 18.6% 20.9% 22.0% 22.8% ROE(%) 34.9% 2.8% 6.5% 9.2% 11.0% EPS（摊薄）（元） 1.05 0.17 0.36 0.57 0.75 P/E — 108.53 33.47 21.49 16.15 P/B — 3.55 2.19 1.99 1.77 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年4月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 849 1,254 1,463 1,544 1,725 营业总收入 1,635 1,186 1,493 1,794 2,112 货币资金 339 884 1,041 1,013 1,113 营业成本 1,180 965 1,181 1,399 1,631 应收票据 1 1 1 1 1 营业税金及附加 4 4 5 6 8 应收账款 225 176 206 262 305 销售费用 65 91 102 127 137 预付账款 14 6 8 9 11 管理费用 25 37 30 45 53 存货 128 154 173 223 258 研发费用 59 49 52 72 82 其他 142 33 34 35 36 财务费用 22 -6 -23 -24 -25 非流动资产 644 832 899 1,103 1,250 减值损失合计 -35 -8 -30 -5 -7 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 1 5 6 8 9 固定资产（合计） 486 656 706 859 955 其他 9 2 -5 4 4 无形资产 51 87 86 85 84 营业利润 255 45 117 175 232 其他 108 89 107 159 211 营业外收支 -1 -2 -1 -1 -1 资产总计 1,494 2,086 2,362 2,646 2,976 利润总额 254 44 116 174 231 流动负债 806 567 745 876 1,002 所得税 31 4 17 21 28 短期借款 99 0 0 0 0 净利润 223 39 98 153 204 应付票据 396 246 356 416 464 少数股东损益 9 0 -1 -1 -2 应付账款 257 282 346 409 477 归属母公司净利润 214 40 99 154 205 其他 53 38 43 51 60 EBITDA 351 89 199 284 368 非流动负债 7 12 12 12 12 EPS (当年)(元) 1.05 0.17 0.36 0.57 0.75 长期借款 0 0 0 0 0 其他 7 12 12 12 12 现金流量表 单位:百万元 负债合计 812 579 757 888 1,014 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 68 92 92 90 89 经营活动现金流 396 51 359 327 424 归属母公司股东权益 613 1,415 1,514 1,668 1,873 净利润 223 39 98 153 204 负债和股东权益 1,494 2,086 2,362 2,646 2,976 折旧摊销 42 55 105 133 159 财务费用 25 5 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -1 -5 -6 -8 -9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 71 -58 123 43 62 营业总收入 1,635 1,186 1,493 1,794 2,112 其它 36 14 39 6 8 同比（%） 39.3% -27.4% 25.8% 20.2% 17.8% 投资活动现金流 -311 -115 -202 -355 -324 归属母公司净利润 214 40 99 154 205 资本支出 -221 -240 -188 -343 -313 同比（%） 144.7% -81.4% 149.1% 55.8% 33.1% 长期投资 -100 120 0 0 0 毛利率（%） 27.8% 18.6% 20.9% 22.0% 22.8% 其他 9 5 -14 -12 -11 ROE% 34.9% 2.8% 6.5% 9.2% 11.0% 筹资活动现金流 28 684 0 0 0 EPS (摊薄)(元) 1.05 0.17 0.36 0.57 0.75 吸收投资 0 786 0 0 0 P/E — 108.53 33.47 21.49 16.15 借款 139 50 0 0 0 P/B — 3.55 2.19 1.99 1.77 支付利息或股息 -24 -1 0 0 0 EV/EBITDA -0.68 46.67 11.48 8.11 6.00 现金流净增加额 101 617 157 -28 100 [Table_Introduction] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www