公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 可靠股份（301009） 证券研究报告 2021年07月07日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 31.07元 目标价格 43.0元 基本数据 A股总股本(百万股) 271.86 流通A股股本(百万股) 58.01 A股总市值(百万元) 8,446.69 流通A股市值(百万元) 1,802.35 每股净资产(元) 3.21 资产负债率(%) 44.13 一年内最高/最低(元) 38.22/25.70 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 国内老年护理第一品牌，成人失禁&海外市场成长可期 成人失禁自主品牌国内排名第一，专注养老生态，制造奠定基础。可靠2001年成立，实控人为金利伟、鲍佳夫妇。公司“ODM+自主品牌”双轮驱动，主要产品包括婴儿护理用品（ODM主导）、成人失禁用品（自主品牌主导），以及宠物卫生用品（ODM主导）。公司成人纸尿裤产品国内市场占有率连续三年17-19年排名第一，拥有“可靠”、“吸收宝”、“安护士”以及“康普适”等成人失禁品牌；按销售额指标排序，“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌商中综合排名蝉联第一。 国内成人失禁用品市场基数低、单价低、增长快，亚洲为全球最大的纸尿裤市场。我国成人失禁用品市场目前已步入快速发展期，2019年市场规模为94亿元，同比增长33.6%，13-19年的CAGR为20%。市场渗透率远低于发达国家，日本成人失禁用品的市场渗透率约为80%，北美和西欧的市场渗透率也在60%左右，世界平均水平为12%，我国仅为3%。从价格带分布来看，2018年54.6%的中号成人纸尿裤价格在1.7元/片以下，市场以中低端价格竞争为主。全球来看，预计2023年全球婴儿纸尿裤市场规模为701亿美元，18-23年年均复合增长率为36%。亚太地区为全球最大纸尿裤市场；中东和非洲市场增速最快，18-23年CAGR为83%，空间广阔。 ODM模式为主，品控严格&客户优质助力业务快速发展。公司2020年实现收入16.4亿，同比增长39%。分产品来看，婴儿卫生用品占比最大，20年贡献57.4%的收入；成人失禁用品为26.2%；宠物卫生用品为4.7%。分业务模式看，20年ODM和自有品牌收入占比分别为72%和28%。客户集中度较高，17-20年CR5在70%左右。公司是JS的主要供应商，占其纸尿裤采购总额的50%左右，20年JS收入贡献35%；第二大客户杜迪20年收入贡献14%，公司是杜迪纸尿裤产品的独家供应商。20年实现净利润2.23亿，同比增长140%，净利率13.6%。随着净利率和资产周转率的提升，加权ROE稳步提升，2020口罩业务加持下达到42.3%。 投资建议：可靠国内成人失禁自主品牌排名第一，制造奠定基础。成立“可艾”、“可靠福址”子公司，专注卫护赛道，逐步完善以国内为主战场、菲律宾/日本为龙头、涵盖泛亚及澳新的全球市场布局。公司20年产能约23.3亿片，募资投产新增产能11.7亿片，婴儿纸尿裤大客户深度绑定&成人失禁自主品牌持续加大推广下，后续成长可期。预计2022年实现净利润2.6亿元，目标市值117亿元，目标股价43.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高，汇率波动风险，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧风险；国内婴儿出生率下降引起的市场风险；发行人暂停口罩大规模生产后，存在业绩波动较大和设备减值的风险；短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,173.73 1,635.13 1,922.42 2,333.25 2,910.96 增长率(%) 29.52 39.31 17.57 21.37 24.76 EBITDA(百万元) 57.63 436.02 221.21 319.63 358.20 净利润(百万元) 87.45 214.01 176.45 260.48 292.00 增长率(%) 46.53 144.72 (17.55) 47.62 12.10 EPS(元/股) 0.32 0.79 0.65 0.96 1.08 市盈率(P/E) 96.59 39.47 47.71 32.32 28.83 市净率(P/B) 21.17 13.77 9.82 7.53 5.97 市销率(P/S) 7.20 5.17 4.38 3.61 2.89 EV/EBITDA 0.00 0.00 35.86 23.48 20.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%2%8%14%20%26%32%38%2020-072020-112021-03可靠股份造纸创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中国老年护理第一品牌，打造“适老用品”养老生态平台 ................................................. 4 1.1. “ODM+自主品牌”双轮驱动，国内成人失禁自主品牌NO.1 ..................................... 4 1.2. 实控人持股比例较高，管理层经验丰富 ................................................................................ 5 1.3. 17-20年收入CAGR28%，盈利水平稳步提升 ....................................................................... 6 2. 国内成人失禁市场步入快速发展期，海外卫护用品空间可观 ............................................. 8 2.1. 成人失禁用品基数低渗透率低增长快，看好行业中长期发展逻辑 ............................. 8 2.2. 海外卫护市场空间广阔，国内宠物卫生用品处于起步期 .............................................. 10 3. ODM模式为主，品控严格&客户优质助力业务快速发展 .................................................. 11 3.1. 2020收入+39%，婴儿护理&成人失禁&宠物卫生全赛道布局 ................................. 11 3.1.1. 婴儿护理用品营收占比58%，拉拉裤代工发展亮眼 ............................................ 11 3.1.2. 成人失禁用品20年营收+16%，毛利率略有下降 ................................................. 13 3.1.3. 宠物卫生用品体量较小，单价水平最低 .................................................................. 15 3.2. 20年ODM收入占比72%，自主品牌线上销售为主......................................................... 16 3.3. 生产设备&研发投入领先，募资扩产成长可期 ................................................................. 19 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 20 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 21 图表目录 图1：发展历程 ................................................................................................................................................. 4 图2：股权结构图 ............................................................................................................................................. 5 图3：员工职位分布 ........................................................................................................................................ 6 图4：员工年龄分布 ........................................................................................................................................ 6 图5：20年营业收入+39%............................................................................................................................. 6 图6：20年婴儿卫生用品贡献57.4%营收 .............................................................................................. 6 图7：毛利率变化趋势 ................................................................................................................................... 7 图8：费用率变化趋势 ................................................................................................................................... 7 图9：净利润和净利率变化 .......................................................................................................................... 7 图10：加权