证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 造纸III 2023年03月17日 可靠股份（301009）深度研究报告 推荐 （首次） 专注创新，铸就成人失禁龙头 目标价：16.7元 当前价：12.17元  婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自2001年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品，2022H1分别占比47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM业务领域与菲律宾JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联成人失禁市场市占率第一。  成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。1）规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持。成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要为①老龄化趋势推动潜在消费群体增长；②渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019年仅为3%，远低于世界平均水平12%，日本、欧美等地区已达到50%以上。③人均消费额提升，来源于可支配收入提升+代际变化+政策扶持。2）格局：当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑，2021年品牌CR4仅为22.3%，对比美国、日本CR4超60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教育，在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，“可靠”2018年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持续领先。3）渠道：不同渠道扮演角色出现差异（传统/电商渠道分别扮演首次接触/重复消费角色），电商购物逐渐成为主要消费方式，线下非零售渠道（医院、卫生保健渠道）等占比亦在不断提升。  产品矩阵完善，综合表现优异。1）产品矩阵完善：“可靠”“吸收宝”“安护士”等品牌分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时公司产品性价比优于竞品；2）重视研发投入：研发费用率从2018年的3.77%提升至2022Q1-3的4.47%；3）不断提升质量：纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生，可靠在此应用新材料、打造专业研发团队等，专利数行业领先。  渠道布局多元，电商先发优势显著。1）公司渠道布局多元：包含经销商、直营零售、KA、线上等；线下不仅在经济发达地区补充直营零售模式，聚焦养老院等客户，还积极开拓特渠及新零售等领域，与华东医药等建立合作关系；2）电商先发优势显著：公司2012年即试水电商渠道，2013年组建专业电商团队，并在2015年成为线上第一，先发优势显著。  成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。但考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26亿元，23-24年对应当前股价PE为45/26X；参考绝对估值法，给予目标价16.7元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,186 1,216 1,403 1,637 同比增速(%) -27.4% 2.5% 15.4% 16.6% 归母净利润(百万) 39 -45 75 126 同比增速(%) -81.4% -213.3% 264.6% 70.5% 每股盈利(元) 0.15 -0.17 0.27 0.46 市盈率(倍) 83 -73 45 26 市净率(倍) 2.3 2.7 3.0 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月16日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 27,186.00 已上市流通股(万股) 9,956.68 总市值(亿元) 33.09 流通市值(亿元) 12.12 资产负债率(%) 26.35 每股净资产(元) 5.19 12个月内最高/最低价 16.56/10.08 市场表现对比图(近12个月) -38%-24%-9%6%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-17~2023-03-16可靠股份沪深300华创证券研究所 可靠股份（301009）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）拆分成人失禁市场规模影响因素，厘清规模增长究竟凭何实现；2）梳理公司发展历程及当前战略，判断其业绩增长催化，梳理公司自身优势。 投资逻辑 可靠股份是国内成人失禁领军品牌，2008年推出自有品牌，产品弥补了国内市场空白，并随后凭借优质高性价比产品、电商渠道高速增长以及强大品牌IP夺得市场第一宝座。我们认为受益于老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁用品市场规模有望持续提升；可靠作为行业龙头，有望享受行业发展红利，同时凭借自身产品优势、广泛渠道布局及强大品牌力，获取更多市场份额。 关键假设、估值与盈利预测 成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。短期营收分业务看，婴儿护理用品在加强客户联系下有望恢复增长；成人失禁用品处成长期，或维持中高速增长；宠物卫生用品或基本维持21年表现；口罩及其他业务在防疫政策优化下体量预计持续缩小；毛利率方面，随公司主要原材料SAP、木浆等价格同比下滑，毛利率将迎改善。考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26亿元，23/24年对应当前股价PE分别为45/26X；参考绝对估值法，给予目标价16.7元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 可靠股份（301009）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、公司介绍：ODM+自主品牌双轮驱动，成人失禁品牌全国领先 ................................. 6 （一）婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道 ..................................................... 6 （二）股权激励绑定核心人员，股权集中&人员资深 .................................................. 7 （三）业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现 ................................. 8 二、成人失禁：行业空间广阔，可靠稳居第一 ................................................................... 10 （一）行业：起步初期，集中度仍待提升 ................................................................... 10 1、规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持 ................................. 10 2、竞争格局：参与者众多，集中度仍待提升 ......................................................... 11 3、渠道：电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异 .......... 12 （二）可靠亮点：产品矩阵&渠道布局完善，品牌IP持续打造 ............................... 12 1、产品矩阵：多品牌涵盖全层级消费者 ................................................................. 12 2、渠道铺设：线上线下协同发力，先发优势显著 ................................................. 14 三、ODM：经验丰富，与客户业务优势互补 ..................................................................... 16 四、盈利预测与估值 ............................................................................................................... 17 五、风险提示 ........................................................................................................................... 18 可靠股份（301009）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 可靠股份2022H1营收构成 ...................................................................................... 6 图表 2 公司ODM及自主业务示意 ...................................................................................... 6 图表 3 可靠股份发展历程 ..................................................................................................... 7 图表 4 可靠股份股权结构 ..................................................................................................... 7 图表 5 可靠股份管理层经验丰富 ......................................................................................... 8 图表 6 可靠股份主营收入表现（百万元，%） .................................................................. 8 图表 7 浆价上行&加大营销投入拖累净利表现 .................................................................. 8 图表 8