有税+免税双轮驱动发展，各业态复苏进行时

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年04月16日 王府井(600859.SH) 公司快报 有税+免税双轮驱动发展, 各业态复苏进行时 证券研究报告 百货 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 31.28元 股价 (2023-04-14) 24.57元 交易数据 总市值(百万元) 27,888.17 流通市值(百万元) 26,866.55 总股本(百万股) 1,135.05 流通股本(百万股) 1,093.47 12个月价格区间 19.66/32.34元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.0 -23.6 8.7 绝对收益 -2.3 -23.2 6.4 王朔 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 夏心怡 联系人 xiaxy5@essence.com.cn 相关报告 有税业务有序恢复，离岛免税获批带来新增长曲线 2022-10-30 公司发布2022年年度报告： （1）2022年：公司实现营业收入108.00亿元/-15.32%，实现归母净利润1.95亿元/-85.45%，实现扣非归母净利润-953.31万元/-101.01%，其中非经常性损益主要由于报告期内公司完成收购购物中心公司12%股权，确认投资收益3.01亿元同时在合并报表时确认商誉3.67亿元。业绩下滑主要系疫情背景下消费需求下降、客流下滑、门店不同程度关闭或停业、为商户进行减租让利等共同导致。 （2）2022Q4：公司实现营业收入23.33亿元/-26.42%，实现归母净利润-2.20亿元/-137.97%，实现扣非归母净利润-2.51亿元/-165.73%。 门店停业、减租让利，毛利率、净利率承压明显。 2022年公司毛利率下降3.86pcts至38.28%，销售/管理/财务费用率分别为15.75%/14.45%/2.43%，同比+2.86pcts/+3.31pcts/-0.41pct，其中销售、管理费用率增长主要系营收规模下滑，财务费用减少主要是利息收入、汇兑收益增加，以及利息支出、手续费减少共同导致。2022年公司净利率下滑8.70pcts至1.80%。 百货业态受影响最大，购物中心受收购股权影响收入略有增长。 百货业态受影响最大，2022年收入55.38亿元/-22.11%，毛利率31.77%/-5.37pcts；购物中心业态受收购股权后合并报表影响，收入21.66亿元/+5.07%，毛利率49.13%/-1.36pcts，若剔除该因素收入同比-13.34%；奥莱业态3-6月闭店数量多、时间长，收入14.78亿元/-8.03%，毛利率64.40%/-5.30pcts；专业店由于需求萎缩收入12.97亿元/-15.91%，毛利率14.28%/-3.51pcts；超市业态受刚需消费带动降幅较小，收入4.60亿元/-6.64%,毛利率14.85%/+0.39pct。 展望2023年，有税+免税双轮驱动，多业态协同发展。 有税业务：公司将优化经营结构、加速提质增效，根据公司公告，23年1-2月在消费市场回暖机遇下，公司举办多项特色主题营销活动，规模销售同比增长近13%，其中奥莱、购物中心业态规模销售分别同比增长超26%、近10%；推动直播、微商城等多项线上销售方式，线上同比增长近50%。 -16%-6%4%14%24%34%44%2022-042022-082022-122023-03王府井沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/王府井 免税业务：王府井国际免税港已于 1 月 18 日试营业，至1月31日到店客流同比增长128%、销售同比增长67%，离岛免税线上商城同步上线，4月9日一期项目正式开业，已引进将近500个品牌。 投资建议： 买入-A投资评级。我们预计公司2023-2025年实现营收133.51/150.84/166.23亿元，同比+23.62%/+12.98%/+10.20%，实现归 母 净 利 润8.88/11.97/13.97亿 元 ， 同 比+355.34%/+34.85%/+16.74%。给予2023年40xPE，对应6个月目标价为31.28元。 风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧风险，管理运营风险，新业态发展不及预期风险等。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 12,753.1 10,799.9 13,351.1 15,083.9 16,622.5 净利润 1,340.2 194.9 887.5 1,196.8 1,397.2 每股收益(元) 1.18 0.17 0.78 1.05 1.23 每股净资产(元) 17.05 16.86 17.48 18.34 19.41 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 20.8 143.1 31.4 23.3 20.0 市净率(倍) 1.4 1.5 1.4 1.3 1.3 净利润率 10.5% 1.8% 6.6% 7.9% 8.4% 净资产收益率 6.9% 1.0% 4.5% 5.7% 6.3% 股息收益率 1.6% 0.0% 0.7% 0.8% 0.7% ROIC 40.8% -11.2% 95.7% 115.2% 159.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/王府井 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12,753.1 10,799.9 13,351.1 15,083.9 16,622.5 成长性 减:营业成本 7,378.7 6,665.3 8,341.6 9,349.6 10,287.5 营业收入增长率 55.1% -15.3% 23.6% 13.0% 10.2% 营业税费 331.2 275.8 343.2 388.2 426.5 营业利润增长率 205.6% -71.7% 101.2% 32.8% 10.1% 销售费用 1,643.6 1,700.8 1,869.2 2,081.6 2,293.9 净利润增长率 246.6% -85.5% 355.3% 34.8% 16.7% 管理费用 1,419.1 1,560.1 1,668.9 1,810.1 1,994.7 EBITDA增长率 162.6% -48.7% 29.1% 20.6% 8.0% 研发费用 - - - - - EBIT增长率 244.6% -60.0% 49.7% 27.6% 10.1% 财务费用 362.6 262.1 280.4 301.7 332.5 NOPLAT增长率 365.2% -87.5% 365.6% 27.6% 10.1% 资产减值损失 -21.8 -68.9 -37.7 -42.8 -49.8 投资资本增长率 -145.5% -154.5% 6.0% -20.3% -427.9% 加:公允价值变动收益 41.8 -55.1 - - - 净资产增长率 65.7% -0.8% 2.9% 3.9% 4.4% 投资和汇兑收益 232.9 299.9 198.2 243.7 247.3 营业利润 1,905.8 538.8 1,083.9 1,439.2 1,584.5 利润率 加:营业外净收支 0.5 -5.6 6.1 0.3 0.3 毛利率 42.1% 38.3% 37.5% 38.0% 38.1% 利润总额 1,906.3 533.2 1,089.9 1,439.5 1,584.8 营业利润率 14.9% 5.0% 8.1% 9.5% 9.5% 减:所得税 528.0 396.6 327.0 431.9 475.4 净利润率 10.5% 1.8% 6.6% 7.9% 8.4% 净利润 1,340.2 194.9 887.5 1,196.8 1,397.2 EBITDA/营业收入 21.6% 13.1% 13.7% 14.6% 14.3% EBIT/营业收入 17.9% 8.4% 10.2% 11.5% 11.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 174 251 216 182 156 货币资金 14,302.8 9,996.6 10,548.6 12,259.3 16,508.3 流动营业资本周转天数 -127 -144 -133 -119 -124 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 370 495 358 349 383 应收帐款 472.9 538.1 797.1 627.5 850.0 应收帐款周转天数 12 17 18 17 16 应收票据 0.1 - 0.1 - 0.1 存货周转天数 39 57 50 46 43 预付帐款 145.2 182.1 281.3 238.1 333.4 总资产周转天数 863 1,256 981 879 849 存货 1,755.5 1,656.8 2,050.6 1,845.1 2,155.6 投资资本周转天数 31 -14 28 23 -21 其他流动资产 371.2 259.2 270.3 300.2 276.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 6.9% 1.0% 4.5% 5.7% 6.3% 长期股权投资 1,546.9 1,873.2 1,873.2 1,873.2 1,873.2 ROA 3.5% 0.4% 2.1% 2.7% 2.7% 投资性房地产 1,869.8 1,461.8 1,461.8 1,461.8 1,461.8 ROIC 40.8% -11.2% 95.7% 115.2% 159.0% 固定资产 6,860.9 8,207.9 7,809.3 7,410.6 7,011.9 费用率 在建工程 77.9 220.4 220.4 220.4 220.4 销售费用率 12.9% 15.7% 14.0% 13.8% 13.8% 无形资产 1,193.9 1,143.5 1,079.9 1,016.3 952.7 管理费用率 11.1% 14.4% 12.5% 12.0% 12.0% 其他非流动资产 10,553.4 10,652.5 10,205.7 9,817.1 9,725.3 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 39,150.6 36,192.1 36,598.3 37,069.8 41,369.5 财务费用率 2.8% 2.4% 2.1% 2.0% 2.0% 短期债务 197.0 197.0 - - - 四费/营业收入 26.9% 32.6% 28.6% 27.8% 27.8% 应付帐款