22年净利润超50亿元，23年油散共振可期

2022年业绩符合预期，净利润规模首次突破50亿元。招商轮船2022年实现营收297.1亿元，同比增长22%；扣非归母净利润48.8亿元，同比增长157%。其中Q4实现营收81.3亿元，同比增长4.5%；扣非归母净利润11.6亿元，同比增长159%。 油运方面，公司2022年实现净利润8.8亿元，23年VLCC有望弹性释放。 2022年VLCC运价较为低迷，下半年在美国释放战略库存储备及中国需求逐步恢复影响下TCE才由负转正。招轮前三季度油运实现净利润-2800万元，Q4单季度实现净利润9.1亿元，彰显业绩弹性。23年随着中国需求恢复，VLCC的运输需求有望较快回升，叠加供给侧老龄化严重、新订单有限，预计23-24年15岁以下VLCC运力同比下降1.5%/8.0%，供需错配有望拉动行业运价中枢提升。招商轮船作为全球最大VLCC船东，业绩弹性可期。 干散方面，全船队实现平均TCE水平达到23674美元，逆势同比增长6%，23年中国需求修复，业绩改善可期。招商轮船2022年干散运输实现净利润21.6亿元，同比下滑12.0%，但是主要是来自于租入船规模的下降，公司运价在BDI全年均值下降34%的情况下实现了逆势增长。中国的需求占全球散运整体周转量约25%，对散运价格起到主导作用，展望2023，中国项目开工回升有望显著拉动国内铁矿石/煤炭进口需求，1-2月进口量同比分别大增7.1%/71.4%，全球运价有望得到修复。 滚装船方面，公司抓紧机遇实行内转外，并新下6艘PCTC订单，外贸滚装有望放量。2022年，中国成为了全球第二大汽车出口国，全年出口汽车311.1万辆，同比增长54.4%，其中新能源汽车67.9万辆，同比增长1.2倍，中国的出口增量打破了滚装船的供需平衡，22年运价屡创新高，6500ceu滚装船一年期期租一度达到11万美元。招商轮船抓紧历史机遇，于Q4将3艘滚装船转营外贸，外贸自营运量13.69万立方，首次开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线。此外，公司另有2艘3800ceu船舶正在升级改造，预计较快投入外贸市场，23年起板块业绩弹性有望明显提升。 集装箱运输方面，公司22年实现净利润20.9亿元，Q4下滑较为明显。分季度来看，公司Q1-Q4集运业务分别实现净利润5.5/7.2/5.8/2.4亿元，下半年呈现加速下滑的趋势，与国际集运运价的走势趋同。2023年，公司自有运力有望提升，21年订造的1100TEU、2400TEU集装箱船各2艘将于2023年交付，量的提升有望对价格下降形成对冲。 风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。 投资建议： 受益于中国需求的复苏，以及全球贸易格局的改变，公司油散双核有望迎来共振，乘中国汽车出口放量东方，外贸滚装业务亦具备较大发展空间。维持2023-2024年归母净利润71/84亿元（+39%/+19%）不变，引入2025年净利润预测93亿元（+11%），对应2023-2025年PB估值为1.5/1.3/1.1X，维持“买入”评级。 2021 24,412 35.1%3609 29.9%0.45 14.8%13.7%15.5 15.9 2.12 2022 29,708 21.7%5086 40.9%0.63 18.5%15.4%11.0 11.6 1.69 2023E 31,102 4.7%7060 38.8%0.87 26.1%18.6%7.9 7.8 1.47 2024E 33,073 6.3%8372 18.6%1.03 28.9%19.1%6.7 6.8 1.28 2025E 35,586 7.6%9328 11.4%1.15 29.6%18.5%6.0 5.9 1.11 盈利预测和财务指标 2022年业绩符合预期，净利润规模首次突破50亿元。招商轮船2022年实现营收297.1亿元，同比增长22%；实现归母净利润50.9亿元，同比增长40.9%； 实现扣非归母净利润48.8亿元，同比增长157%。其中Q4实现营收81.3亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润12.2亿元，同比下降4.8%，实现扣非归母净利润11.6亿元，同比增长158.7%。 图1：招商轮船营业收入及增速 图2：招商轮船单季营业收入及增速 图3：招商轮船归母净利润及增速 图4：招商轮船单季归母净利润及增速 油运方面，公司2022年实现净利润8.8亿元，同比扭亏，其中单Q4实现净利润9.1亿元。22年VLCC运价前低后高，2月爆发的俄乌冲突阶段性导致美国石油流向运距更近的欧洲，导致西部至远东货源大幅下滑，VLCC整体吨海里需求下降，上半年TCE一度为负，但是下半年随着美国超预期释放战略储备、中国需求逐步恢复，VLCC景气度明显回升，TCE一度达到接近10万美元/天的水平。反应到公司业绩层面，公司H1油运业务亏损2860万元，Q3微盈60万元，Q4盈利9.1亿元，逐季改善的趋势较为明显。 展望2023年，中国需求恢复带来运价明显改善，供给收缩的格局有望促使运价持续维持高位，招商轮船油运业务弹性有望充分释放。历史上来看，中国进口原油占全球约20%，但是由于欧洲港口设施不匹配，VLCC船型主要面向亚洲市场，中国需求占据了VLCC周转量约40%，23年随着中国走出疫情，VLCC需求有望大幅改善。供给侧来看，VLCC船型自21H2以来仅有2艘新订单，2026年以前新下水VLCC数量将较为有限，且VLCC老龄化程度较高，预计2023-2024期间，15岁以下VLCC运力将同比下降1.5%/8.0%，供需的错配有望带来运价中枢的持续抬升。 干散货方面，公司2022年实现净利润21.6亿元，受行业影响业绩前高后低。2022年干散货整体景气度较低，随印尼禁止煤炭出口、俄乌冲突影响乌克兰粮食出运、欧洲制裁俄罗斯煤炭、集运运价持续下跌导致集装箱对散货运力虹吸效应消失等因素影响，运价呈现前高后低的格局，全年BDI均值1934点，同比下降34%。但是公司船队表现较为优异，全船队实现平均TCE水平达到23674美元，同比逆势增长6%，业绩的下降主要来自于租入船规模的下降。 展望2023，中国项目开工有望回升，散运景气度有望改善。铁矿石占据了全球散运货物周转量约29%，煤炭占全球散运货物周转量约17%，其中中国占铁矿石进口周转量的比例约75.5%，占煤炭进口周转量的比例约为15%，仅以铁矿石和煤炭作为基数，中国散运周转量占全球的比重已达24.5%，考虑到我国亦为粮食进口大国，因此我国对散运整体需求的占比可能更高，对全球散运景气度具有主导性作用。1-2月，随着我国从疫情影响中走出，新项目开工较快回升，铁矿石进口量同比增长7.2%；同时中国取消了澳煤进口限制，煤炭进口量同比增长71.4%，中国需求的恢复有望带动全年散运运价大幅改善。 滚装船方面，公司抓紧机遇实行内转外，并新下6艘PCTC订单，外贸滚装有望放量。2022年，中国成为了全球第二大汽车出口国，全年出口汽车311.1万辆，同比增长54.4%，其中新能源汽车67.9万辆，同比增长1.2倍，中国的出口增量打破了滚装船的供需平衡，22年运价屡创新高，6500ceu滚装船一年期期租一度达到11万美元。招商轮船抓紧历史机遇，于Q4将3艘滚装船转营外贸，外贸自营运量13.69万立方，首次开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线。此外，公司另有2艘3800ceu船舶正在升级改造，预计较快投入外贸市场，23年起板块业绩弹性有望明显提升。 集装箱运输方面，公司22年实现净利润20.9亿元，Q4下滑较为明显。分季度来看，公司Q1-Q4集运业务分别实现净利润5.5/7.2/5.8/2.4亿元，下半年呈现加速下滑的趋势，与国际集运运价的走势趋同。2023年，公司自有运力有望提升，21年订造的1100TEU、2400TEU集装箱船各2艘将于2023年交付，运力及货运量的提升有望对价格下降形成对冲。 图5：油运TD3C航线TCE 图6：干散运价格变化 图7：集运CCFI运价指数 图8：公司集运主营的亚洲航线运价波动相对较小 投资建议：受益于中国需求的复苏，以及全球贸易格局的改变，公司油散双核有望迎来共振，乘中国汽车出口放量东方，外贸滚装业务亦具备较大发展空间。维持2023-2024年归母净利润71/84亿元（+39%/+19%）不变，引入2025年净利润预测93亿元（+11%），对应2023-2025年PB估值为1.5/1.3/1.1X，维持“买入”评级。 风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）