综合航运龙头攻守兼备,油散共振驱动上行-深度研究

招商轮船(601872) 证券研究报告 航运港口/公司深度研究报告/2025.12.10 投资评级:增持(首次) 核心观点 全球综合航运龙头，油散双核大船占比高：公司通过收并购现已构建起了“油气散车集”的综合航运业务架构，单一业务引发的强周期经营风险逐步降低，弱周期成长型航运平台得以建立。公司现有船舶以自有权益为主（占比91.5%），截至2025年6月，VLCC、VLOC权益数量分别为52艘、37艘（含代管3艘），规模均位列世界第一，好望角船共19艘（含3艘租赁）。 基本数据2025-12-10收盘价(元)8.22流通股本(亿股)80.75每股净资产(元)5.05总股本(亿股)80.75 油散共振，LNG步入收获期：（1）油运：当前正值景气周期，公司VLCC在规模及运营优势加持下盈利弹性领先。中长期来看，需求侧在扩产周期及欧美制裁趋严背景下有支撑，供给侧VLCC新船（在手订单10.6%）不足以覆盖老船替换需求（21岁及以上船舶占比20%），考虑老船动态拆解及被灰色市场吸收，合规有效运力净增量或相对有限，景气持续性有望得到支撑；（2）干散货运：公司旗下VLOC、好望角船运力占比近8成，其中VLOC以长协模式运营盈利相对稳定，好望角船凭借更多的现货暴露，盈利弹性更高。作为公司双核心业务之一，受益于潜在降息周期叠加西芒杜铁矿投产，或已站在周期起点，后续有望接力推动公司业绩较快增长；（3）集运：公司业务聚焦亚洲，未来区域市场供需显著优于干线（贸易增速更高，新增供给集中于大船），公司作为亚洲区域精品航司有望从中受益。（4）LNG运输：项目船高比例长约锁定盈利稳定（锁定率61/64=95%），明后年产能集中投放步入收获期；（5）滚装运输：公司精耕内贸拓展外贸，有望受益国车结构性增长机遇。 分析师祝玉波SAC证书编号：S0160525100001zhuyb01@ctsec.com 联系人李翔宇lixy05@ctsec.com 投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入271.7/304.6/328.8亿元，归母净利润分别为57.8/73.0/84.6亿元，对应PE分别为11.5/9.1/7.8倍，考虑到公司有望迎来油散共振行情，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 ❖风险提示：原油需求大幅下降，OPEC+增产不及预期或转向减产，制裁落地不及预期，美联储降息不及预期，环保政策推进不及预期。 内容目录 1全球综合航运龙头，油散双核大船占比高....................................................................71.1公司概况...........................................................................................................71.1.1成长历程：起步于油散，扩张为综合航运龙头.......................................................71.1.2股权结构：背靠招商局集团，业务层面分公司专业化运营........................................71.2船舶资产...........................................................................................................81.2.1现有资产：油散为核心，大船竞争优势显著..........................................................81.2.2未来扩张：26年-28年为交付高峰期，控股LNG船迎来快速扩张..........................101.3业务结构：多元化构筑盈利基石，资产优质不失向上弹性..........................................112当下机遇：油散共振，LNG步入收获期.....................................................................132.1油运................................................................................................................132.1.1公司定位：全球领先油运企业，VLCC规模全球第一.............................................132.1.2行业前景：运价高景气锁定短期业绩，长期老旧船出清潜力巨大..............................142.2干散货.............................................................................................................192.2.1公司定位：规模化VLOC构筑盈利基本盘，好望角船贡献主要业绩弹性...................192.2.2行业前景：西芒杜铁矿产能爬坡，量距双重催化铁矿石航运景气..............................212.3集装箱：聚焦亚洲区域贸易，市场供需优于干线......................................................252.4LNG：高比例长约盈利稳定，产能集中投产步入收获期............................................272.5滚装运输：内贸精耕外贸拓展，紧抓国车结构性增长机遇..........................................293盈利预测与投资建议..............................................................................................313.1盈利预测：油运高景气释放利润，散货或接力推动业绩高增.......................................313.2投资建议：油散共振驱动，估值仍有提升空间.........................................................334风险提示.............................................................................................................34 图表目录 图1：公司发展历程....................................................................................................7图2：公司股权结构（截至2025年9月）......................................................................8图3：招商轮船船队概况（截至2025年6月）................................................................9图4：自有船结构占比（截至2025年6月）...................................................................9图5：租入船结构占比（截至2025年6月）...................................................................9图6：现有运力及在手订单情况（截至2025年6月）......................................................10图7：各船型在手订单占比（截至2025年6月）............................................................10图8：公司各业务收入................................................................................................11图9：各项业务营收贡献占比.......................................................................................11图10：各项业务营收YOY..........................................................................................11图11：公司各项业务毛利及整体毛利率情况...................................................................12图12：各业务毛利贡献..............................................................................................12图13：各项业务毛利率..............................................................................................12图14：各业务净利润.................................................................................................12图15：各项业务净利率..............................................................................................12图16：油运业务营收增速贡献拆分...............................................................................13图17：BDTI航线示意图............................................................................................14图18：TD3C航线示意图...........................................................................................14图19：BDTI............................................................................................................15图20：BDTI VLCC-TCE..........................................................................................15图21：TD3C-TCE: 270,000t中东-中国......................................................