招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。
油轮运输：公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上。油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。公司油轮运输业务财务表现高度挂钩TD3C航线运价水平，TD3C运价向后偏移50日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。
散货船运输：公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC船队100%长期COA锁定的基础上，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。
其他业务：LNG运输利润稳定，CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输季度净利润维持在1.6亿元附近，整体业绩稳健。集装箱运输、滚装运输计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。
盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS为0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盘价对应PE为13.03倍、10.83倍、9.37倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
股价催化剂：运价超预期；船价超预期。
风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。
