公司深度报告：全球油散龙头，静待各板块共振

黄安交运行业分析师执业编号S1500524110001邮箱kuangpeiqin@cindasc.com邮箱huangan@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2025年2月13日 本期内容提要: ➢全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至2024年上半年末，公司VLCC、VLOC船队规模世界第一。公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 收盘价（元）6.8852周内股价波动区间(元)9.83-6.19最近一月涨跌幅(％)7.50总股本(亿股)81.44流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)560.29资料来源：Wind，信达证券研发中心 ➢油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强。截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线TD3C为VLCC主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C单航次时间约50天，我们将TD3C运价向后偏移50日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。 ➢散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性。截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC船队100%长期COA锁定的基础上，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。 ◼LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运CMLNG以及合营公司CLNG。其中，截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司LNG运输季度净利润维持在1.6亿元附近，整体业绩稳健。 ◼集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股70%的控股子公司招商滚装运营。2024年6月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。 ➢盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS为0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盘价对应PE为13.03倍、10.83倍、9.37倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。 ➢股价催化剂：运价超预期；船价超预期。 ➢风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。 目录 投资聚焦...............................................................................................................................................6一、全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态................................................................7二、油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强..................................................102.1国际原油航运行业：供需变动不匹配导致周期性强烈.......................................................102.2公司油轮运输业务：运营世界第一VLCC船队，财务表现高度挂钩运价.......................16三、散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性................................................18四、其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市.................................................214.1 LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润......................................................214.2集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业.......................22五、盈利预测与估值.........................................................................................................................245.1盈利预测：我们预计2024年公司归母净利润实现43.02亿元.........................................245.2估值与投资评级：估值偏低，首次覆盖给予“增持”评级...................................................25六、风险提示.....................................................................................................................................27 表目录 表1：招商轮船运输业务结构..........................................................................................................7表2：全球主要地区原油产量相关数据........................................................................................11表3：全球主要地区炼厂加工量相关数据....................................................................................12表4：BDTI原油航运主要航线相关信息......................................................................................14表5：招商轮船油轮船队各船型参数及艘数（截至2024年三季度末）...................................16表6：招商轮船散货船船队各船型参数及艘数（截至2024年三季度末）...............................18表7：CLNG业务船舶与项目绑定情况（截至2024年三季度末）...........................................22表8：招商轮船盈利预测简表........................................................................................................24表9：各船型对应各船龄的二手交易价格（截至2025年1月末）...........................................25 图目录 图1：招商轮船股权结构（截至2024年三季度末） .....................................................................7图2：招商轮船自有船运力结构......................................................................................................8图3：招商轮船货运量（不含集装箱）结构..................................................................................8图4：招商轮船营收..........................................................................................................................8图5：招商轮船归母净利润..............................................................................................................8图6：招商轮船营收结构..................................................................................................................9图7：招商轮船利润总额结构..........................................................................................................9图8：招商轮船分业务ROE.............................................................................................................9图9：油运生意模式........................................................................................................................10图10：全球原油产量结构-分地区...................................