全球能源海运龙头，静待油运利润弹性

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 中远海能(600026) 全球能源海运龙头，静待油运利润弹性 投资要点： 公司为全球能源海运龙头，内贸油运和LNG业务盈利水平较高且稳定，为公司提供盈利“安全垫”；外贸油运业务预计受益于未来油运运力供给约束下的需求弹性，VLCC运价有望上行，为公司盈利弹性提供充足向上空间。  全球能源运输龙头，油运船队规模领先 中远海能是中远海运集团旗下能源运输平台，主要经营外贸油运、内贸油运和LNG海运业务。截至2023年9月30日，公司油轮船队运力规模世界第一，共运营155艘油轮，运力规模总计2,274万载重吨，其中VLCC52艘。2023年前三季度实现营业收入165.35亿元，同比+33.4%；实现归母净利37.14亿元，同比+480%。  外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现 公司外贸油运业务主要受油运市场运价影响。未来全球油运运力供给受限，Clarksons预计2024年，全球原油船队运力增长仅为0.6%；需求侧，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期，从而为运价提供充足向上空间。2023年前三季度，公司原油运输实现毛利20.24亿元，同比+580%。  内贸油运：龙头地位凸显，收益贡献稳健 内贸油运运价相对稳定，市场需求有望稳步增长。公司为内贸原油和成品油运输市场龙头，形成完善的原油+成品油运输业务布局，稳定货源比例90%以上，且盈利水平稳定。2019-2022年，内贸油运毛利均在12亿元以上。  LNG海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益 公司LNG海运业务均与项目方签署长期期租合同，取得稳定的船舶租金和投资收益，2017-22年平均毛利率为53.9%。随着LNG船队陆续投入运营，收益随船队规模扩张稳步增长，预计2023-25年贡献归母净利8-11亿元。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入225.9、259.9、289.3亿元，同比+21.1%、+15.1%、+11.3%，3年CAGR为15.7%；归母净利为36.4、60.4、69.1亿元，同比+149.9%、+65.8%、+14.4%，3年CAGR为68%；EPS为0.76、1.27、1.45元/股；对应PE为19.3、11.6、10.2倍；BPS为7.1、7.9、8.9元/股，对应PB为2.1、1.9、1.7倍。由于公司所处行业周期性较为明显，因此采用PB估值方法。我们给予公司2024年2.5倍PB，对应目标价为19.75元,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期；油运运价大幅波动风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12699 18658 22588 25992 28930 增长率（%） -22.50% 46.93% 21.06% 15.07% 11.30% EBITDA（百万元） -875 6467 8579 11551 12764 归母净利润（百万元） -4975 1457 3642 6038 6908 增长率（%） -309.71% 129.29% 149.88% 65.81% 14.42% EPS（元/股） -1.04 0.31 0.76 1.27 1.45 市盈率（P/E） -14.1 48.2 19.3 11.6 10.2 市净率（P/B） 2.5 2.2 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA -52.6 13.0 11.0 8.2 7.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年03月11日收盘价 证券研究报告 2024年03月12日 行 业： 交通运输/航运港口 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 14.71元 目标价格： 19.75元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 4,770.78/4,770.78 流通A股市值(百万元) 51,113.96 每股净资产(元) 7.31 资产负债率(%) 48.67 一年内最高/最低(元) 16.21/10.75 股价相对走势 作者 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 邮箱：tianzhf@glsc.com.cn 相关报告 -40%-23%-7%10%2023/32023/72023/112024/3中远海能沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司作为全球能源海运龙头，油运和LNG船队规模位居全球前列。公司内贸油运和LNG业务毛利率较高且收益相对稳定，为公司提供盈利“安全垫”；外贸油运业务随着油运市场景气上行，有望为公司盈利空间提供充足向上弹性。 不同于市场的观点 市场认为，油运作为传统周期行业，运价难以保持长期上涨趋势。但是我们认为，在未来运力新增供给受约束情况下，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期，从而为油运运价上行提供基础。公司油运船队规模位居全球前列，有望由此受益。 核心假设 1）假设2023/24/25年CT1-TCE分别为38,882（实际值）、53,000、55,000美元/天；同时，公司的外贸原油船队结构不发生重大变化。我们预测2023-2025年外贸油运业务收入分别为145.31、178.07、202.64亿元，同比分别+27.5%、+22.5%、+13.8%；毛利分别为44.55、63.61、71.56亿元，同比分别+197.6%、+42.8%、+12.5%。 2）假设未来几年公司内贸业务收入和盈利保持稳定。我们预计2023-2025年内贸油运业务收入为59.36、60.46、60.46亿元，同比+0.4%、+1.9%、+0%；毛利为15.17、15.52、15.52亿元，同比+16%、+2.3%、+0%；投资收益为2.4、2.4、2.4亿元。 3）假设2023-2025年公司LNG船队规模分别为42、48、60艘，主营业务毛利率维持50%，且投资收益保持稳定。我们预计2023-2025年LNG业务收入为16、20.8、25.6亿元，同比+21.3%、+30%、+23.1%；毛利为8、10.4、12.8亿元，同比+22%、+30%、+23.1%；投资收益为4.62、4.62、5.88亿元；归母净利为8-11亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入225.9、259.9、289.3亿元，同比+21.1%、+15.1%、+11.3%，3年CAGR为15.7%；归母净利36.4、60.4、69.1亿元，同比+149.9%、+65.8%、+14.4%，3年CAGR为68%；EPS为0.76、1.27、1.45元/股；对应PE为19.3、11.6、10.2倍；BPS为7.1、7.9、8.9元/股，对应PB为2.1、1.9、1.7倍。 由于公司所处行业周期性较为明显，因此我们采用PB估值方法对公司进行估值。对比公司与可比公司招商轮船PB以及原油运输指数BDTI变化情况，基于未来全球油运市场供需变化趋势与VLCC运价水平，给予公司2024年2.5倍PB,对应目标价为19.75元,首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 全球能源运输龙头，油运船队规模领先 ................................ 5 1.1 央企能源运输平台，油运船队类型齐全........................... 5 1.2 内贸与LNG盈利稳定，外贸油运波动较大......................... 6 2. 外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现 .............................. 7 2.1 复苏与补库需求共振，弹性或超预期 ............................ 9 2.2 油运供给约束较大，新增运力低速增长.......................... 10 2.3 VLCC运价弹性大，业绩增量空间可期 ........................... 12 3. 内贸油运：龙头地位稳固，收益贡献稳定 ............................. 17 3.1 内贸油运运价稳定，相关需求总体增长.......................... 17 3.2 内贸油品布局完善，经营业绩保持稳定.......................... 18 4. LNG海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益 .......................... 20 4.1 天然气需求提升，LNG量进口稳增 .............................. 20 4.2 长期合作盈利稳，规模扩张增收益 ............................. 21 5. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 22 5.1 盈利预测 ................................................... 22 5.2 估值与投资建议 ............................................. 24 6. 风险提示 ........................................................ 25 图表目录 图表1： 公司发展历程 ................................................. 5 图表2： 公司股权架构（截至2023年9月30日） ......................... 5 图表3： 2017-2023年前三季度公司油轮运力规模（万载重吨） .............. 6 图表4： 公司油轮船队结构（截至2023年9月30日）...................... 6 图表5： 2017-2023年前三季度公司营业收入（亿元） ...................... 6 图表6： 2017-2023年前三季度公司归母净利（亿元） ...................... 6 图表7： 2017-2023年前三季度各业务营业收入（亿元） .................... 7 图表8： 2023年前三季度各业务收入占比 ................................. 7 图表9： 2017-2023年前三季度各业务毛利（亿元） ........................ 7 图表10： 2017-2023年前三季度公司各业务毛利率 ......................... 7 图表11： 2022年全球主要国家和地区原油进口占比 ........................ 8 图表12： 2022年全球主要国家和地区原油出口占比 ........................ 8 图表13： 2017-2023年OPEC原油产量与BTDI比较复盘 ..................... 9 图表14： 2019-23年中国沙特原油进口量与CT1进口原油运价指数比较 ....... 9 图表15： 2021-23年中国成品油炼油厂产能利用率 ......................... 9 图表16： 2019-23年OECD石油库存（百万桶） ........................... 10 图表17： 2019-23年美国石油库存（百万桶） ............................ 10