全球能源海运龙头，静待油运利润弹性

公司为全球能源海运龙头，内贸油运和LNG业务盈利水平较高且稳定，为公司提供盈利“安全垫”；外贸油运业务预计受益于未来油运运力供给约束下的需求弹性，VLCC运价有望上行，为公司盈利弹性提供充足向上空间。 全球能源运输龙头，油运船队规模领先 中远海能是中远海运集团旗下能源运输平台，主要经营外贸油运、内贸油运和LNG海运业务。截至2023年9月30日，公司油轮船队运力规模世界第一，共运营155艘油轮，运力规模总计2,274万载重吨，其中VLCC52艘。 2023年前三季度实现营业收入165.35亿元，同比+33.4%；实现归母净利37.14亿元，同比+480%。 外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现 公司外贸油运业务主要受油运市场运价影响。未来全球油运运力供给受限，Clarksons预计2024年，全球原油船队运力增长仅为0.6%；需求侧，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期，从而为运价提供充足向上空间。2023年前三季度，公司原油运输实现毛利20.24亿元，同比+580%。 内贸油运：龙头地位凸显，收益贡献稳健 内贸油运运价相对稳定，市场需求有望稳步增长。公司为内贸原油和成品油运输市场龙头，形成完善的原油+成品油运输业务布局，稳定货源比例90%以上，且盈利水平稳定。2019-2022年，内贸油运毛利均在12亿元以上。 LNG海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益 公司LNG海运业务均与项目方签署长期期租合同，取得稳定的船舶租金和投资收益，2017-22年平均毛利率为53.9%。随着LNG船队陆续投入运营，收益随船队规模扩张稳步增长，预计2023-25年贡献归母净利8-11亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入225.9、259.9、289.3亿元，同比+21.1%、+15.1%、+11.3%，3年CAGR为15.7%；归母净利为36.4、60.4、69.1亿元，同比+149.9%、+65.8%、+14.4%，3年CAGR为68%；EPS为0.76、1.27、1.45元/股；对应PE为19.3、11.6、10.2倍；BPS为7.1、7.9、8.9元/股，对应PB为2.1、1.9、1.7倍。由于公司所处行业周期性较为明显，因此采用PB估值方法。我们给予公司2024年2.5倍PB，对应目标价为19.75元,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期；油运运价大幅波动风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司作为全球能源海运龙头，油运和LNG船队规模位居全球前列。公司内贸油运和LNG业务毛利率较高且收益相对稳定，为公司提供盈利“安全垫”；外贸油运业务随着油运市场景气上行，有望为公司盈利空间提供充足向上弹性。 不同于市场的观点 市场认为，油运作为传统周期行业，运价难以保持长期上涨趋势。但是我们认为，在未来运力新增供给受约束情况下，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期，从而为油运运价上行提供基础。公司油运船队规模位居全球前列，有望由此受益。 核心假设 1）假设2023/24/25年CT1-TCE分别为38,882（实际值）、53,000、55,000美元/天；同时，公司的外贸原油船队结构不发生重大变化。我们预测2023-2025年外贸油运业务收入分别为145.31、178.07、202.64亿元，同比分别+27.5%、+22.5%、+13.8%； 毛利分别为44.55、63.61、71.56亿元，同比分别+197.6%、+42.8%、+12.5%。 2）假设未来几年公司内贸业务收入和盈利保持稳定。我们预计2023-2025年内贸油运业务收入为59.36、60.46、60.46亿元，同比+0.4%、+1.9%、+0%；毛利为15.17、15.52、15.52亿元，同比+16%、+2.3%、+0%；投资收益为2.4、2.4、2.4亿元。 3）假设2023-2025年公司LNG船队规模分别为42、48、60艘，主营业务毛利率维持50%，且投资收益保持稳定。我们预计2023-2025年LNG业务收入为16、20.8、25.6亿元，同比+21.3%、+30%、+23.1%；毛利为8、10.4、12.8亿元，同比+22%、+30%、+23.1%；投资收益为4.62、4.62、5.88亿元；归母净利为8-11亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入225.9、259.9、289.3亿元，同比+21.1%、+15.1%、+11.3%，3年CAGR为15.7%；归母净利36.4、60.4、69.1亿元，同比+149.9%、+65.8%、+14.4%，3年CAGR为68%；EPS为0.76、1.27、1.45元/股；对应PE为19.3、11.6、10.2倍；BPS为7.1、7.9、8.9元/股，对应PB为2.1、1.9、1.7倍。 由于公司所处行业周期性较为明显，因此我们采用PB估值方法对公司进行估值。 对比公司与可比公司招商轮船PB以及原油运输指数BDTI变化情况，基于未来全球油运市场供需变化趋势与VLCC运价水平，给予公司2024年2.5倍PB,对应目标价为19.75元,首次覆盖，给予“买入”评级。 1.全球能源运输龙头，油运船队规模领先 1.1央企能源运输平台，油运船队类型齐全 中远海运能源运输股份有限公司（以下简称“公司”）是中国远洋海运集团有限公司旗下从事油品、液化天然气等能源运输的专业化公司，由原中远集团、中国海运两大集团能源运输板块重组而成，2016年6月6日成立于上海。公司控股股东和实际控制人分别为中国海运集团和国务院国资委。 图表1：公司发展历程 图表2：公司股权架构（截至2023年9月30日） 公司油轮船队运力规模世界第一，是全球油轮船队中船型最齐全的航运公司。 截至2023年9月30日，公司船队（含租入）运力规模2,274万载重吨，同比-3.2%。 从船队结构来看，以超大型油轮（VLCC）为主，同时覆盖其他全球主流油轮船型。其中，VLCC、苏伊士、阿芙拉、巴拿马和灵便型油轮数量分别为52、3、9、20和43艘，载重吨占比分别为70.1%、2.1%、4.4%、6.3%、8.4%。 图表3：2017-2023年前三季度公司油轮运力规模（万载重吨） 图表4：公司油轮船队结构（截至2023年9月30日） 1.2内贸与LNG盈利稳定，外贸油运波动较大 公司聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业。2023年前三季度实现营业收入165.35亿元，同比+33.4%；实现归母净利润37.14亿元，同比+480.5%。 分业务板块看，2023年前三季度，外贸原油、内贸原油和LNG运输（仅计算APLNG项目以及中石油国事项目收入）分别实现营业收入105.59、45.8、13.46亿元，同比分别+50.8%、+3.7%、+42.8%；占比营业收入比重分别为63.9%、27.7%、8.1%。 图表5：2017-2023年前三季度公司营业收入（亿元） 图表6：2017-2023年前三季度公司归母净利（亿元） 图表7：2017-2023年前三季度各业务营业收入（亿元） 图表8：2023年前三季度各业务收入占比 公司外贸油运业务毛利率波动较大，是公司利润波动的主要原因；内贸油运和LNG业务毛利率较高且相对稳定。2023年前三季度，外贸原油、内贸原油和LNG运输（仅计算APLNG项目以及中石油国事项目收入）分别实现毛利25.75、15.13、7.07亿元，同比分别+466.0%、+9.8%、+41.2%；毛利率分别为24.4%、33.0%、52.5%。2017-2022年，外贸原油、内贸原油和LNG运输业务毛利率平均为6.4%、27.4%、53.9%。 图表9：2017-2023年前三季度各业务毛利（亿元） 图表10：2017-2023年前三季度公司各业务毛利率 2.外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现 全球原油贸易和运输需求来源于原油生产地区和消费地区的地理分布不平衡。 根据BP数据，中国、欧洲、美国、印度、日本为主要的石油进口国，2022年分别占全球原油总进口量的23.9%、23.5%、14.7%、10.9%、6.2%，总计占比79.2%。而全球石油出口国则主要集中于中东、西非、俄罗斯、美国、加拿大和南美等地区，2022年分别占全球原油总进口量的41.8%、11.1%、11%、8.3%、7.7%、7%，总计占比86.9%。 因此，全球原油进出口地区的地理分布不平衡催生了原油海上运输需求，全球主要的原油运输路线有：中东-远东/欧洲/美湾、西非-远东/欧洲/美湾、俄罗斯-远东、美湾-欧洲/远东等。 图表11：2022年全球主要国家和地区原油进口占比 图表12：2022年全球主要国家和地区原油出口占比 原油贸易模式决定买方在原油运输中占主导地位。原油运输费用即油运运价通常由买方支付，同时由于原油运输成本在原油整体贸易成本中通常占比较小，除非运价发生大幅提高（即便发生，也只是延后运输需求），因此一般情况下，买方在原油运输中掌握更多话语权。 油运运价与OPEC原油产量较为相关，后者或可作为领先指标。全球原油海运的直接需求由原油出口（供给）驱动，原油供给则以原油进口（需求）为锚。我们比较T-3月OPEC原油产量与BDTI指数，二者走势大体一致，原油产量变动情况或可作为油运运价变动方向的前瞻指标。 图表13：2017-2023年OPEC原油产量与BTDI比较复盘 2.1复苏与补库需求共振，弹性或超预期 中国原油进口需求持续恢复，有望带动VLCC景气度上行。中国是目前世界上最大的原油进口国之一，中国原油进口情况直接影响VLCC需求和运价。比较中国沙特原油进口量与中东湾拉斯坦努拉-中国宁波（CT1）进口原油运价指数，二者走势总体一致。同时，23年6月以来中国主营炼厂产能利用率持续回升，下半年平均产能利用率为79%，高于23上半年的76%和22年同期的74%。中国经济的持续复苏将成为带动VLCC需求和运价提升的重要动力。 图表14：2019-23年中国沙特原油进口量与CT1进口原油运价指数比较 图表15：2021-23年中国成品油炼油厂产能利用率 OECD石油库存历史地位，补库周期或开启，预计进一步支撑油运需求。截至23年10月，OECD石油库存约为39.78亿桶，相比于20年7月最高值（47.84亿桶）-17%，处于历史低位。此外，美国为降低通胀压力，持续释放石油战略储备，截至23年12月已下降至3.5亿桶，处于自1990年以来最低水平。中长期来看，全球原油的低库存局面或将驱动补库需求，从而支撑油运需求。 图表16：2019-23年OECD石油库存（百万桶） 图表17：2019-23年美国石油库存（百万桶） 全球原油供需格局变化，预计提高吨海里需求。根据公司23年三季度业绩说明会引用国际能源署的数据，2023-28年，预计全球石油需求将增加3.4百万桶/天，其中亚太地区将成为未来石油需求增长的主要动力来源（+3.5百万桶/天）。与此同时,预计全球石油供给将增加4.4百万桶/天，其中供给增量更多来自美洲和拉美等大西洋地区。地理区域上的错配将为全球油运市场带来更多的吨海里需求。 图表18：2023-2028年全球石油需求（百万桶/天） 图表19：2023-2028年全球石油供给（百万桶/天） 2.2油运供给约束较大，新增运力低速增长 新船价格持续上行，船东造船意愿降低。根据Fearnleys新船价格，2024年2月第二周，VLCC新船价格为1.25亿美元，同比23年、17年同期分别+3.3%、+54.3%； 苏伊士、阿芙拉新船价格同比23年、17年同期分别+3.1%、+5.5%，+57.5%、+53.4%，新船造价处于历史高位，船东投资回报率承压，预计下单将更加谨慎。2017-2023年，油船订单占全球新造船订单比