公司深度报告：静待农药景气度提升，多项目推进巩固龙头地位

静待农药景气度提升，多项目推进巩固龙头地位—扬农化工（600486.SH）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 ▌国内农药龙头，静待行业景气度提升 分析师：张伟保S1050523110001zhangwb@cfsc.com.cn联系人：刘韩S1050122080022liuhan@cfsc.com.cn 扬农化工在产原药品种近70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别。现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局，目前是全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司加强与大客户合作，持续扩大市场份额。近年受国内农药产能集中释放，海外库存调整等因素影响农药景气度下行导致公司业绩承压。中长期来看，全球农产品价格仍处于较好位置，人口增长及人均耕地面积的减少对农作物亩产提出了更高的要求，农药需求维持刚性增长。供给端国内环保要求日益严格也加速了落后中小产能的出清。全球农药产品价格已触底震荡，未来价格中枢将重回上升趋势。随着产业集中度提升，拥有全产业链优势的大中型企业竞争力突显，将更大程度受益于板块景气度提升。 ▌新项目稳步推进，产能扩张打开盈利空间 近年来公司“优嘉”项目持续放量，优嘉四期二阶段项目2023年底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。葫芦岛一期项目2023年底实现从室外向室内的转段作业，一阶段项目预计2024年将调试投产，二阶段项目正快速跟进，项目建成投产后，预计年均营业收入为42.38亿元。葫芦岛项目投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的效益增长点，为公司持续稳健发展奠定了坚实基础。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《扬农化工（600486）：2024Q1盈利承压，新项目推进助力成长》2024-04-25 ▌背靠先正达战略清晰，集团赋能迈向新征程 先正达集团通过并购重组成为公司的第一大股东，先正达对扬农化工提供强大的原药采购需求，推动公司先进产能扩张，并有效推动公司的技术、工艺和安全的进步。同时通过向公司分享全球的销售渠道，提升相关产品在国际市场的销售。公司预计将受益于先正达内部资源协调，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速业务扩张。2023年扬农化工对先正达销售占比为25%，未来仍有较大提升空间。 ▌盈利预测 考虑到公司一体化优势明显并积极扩张，粮食安全背景下农药需求的持续增长以及供给格局重塑将带动农药价格逐步回升，公司作为国内拟除虫菊酯龙头主业有望充分受益。预测公司2024-2026年收入分别为130.2、151、175.8亿元，EPS分别为4.12、4.86、5.68元，当前股价对应PE分别为12.8、10.8、9.3倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；大股东单一销售占比较大的风险；下游需求不及预期的风险。 正文目录 1、农药原药行业龙头，持续扩能兑现成长.....................................................61.1、背靠先正达，四次创业拥抱蓝海....................................................61.2、业绩短期承压，静待农药行业景气度修复............................................91.3、股权激励彰显龙头信心............................................................112、粮食需求具备韧性，农药行业景气度有望筑底回升...........................................122.1、粮食需求具备韧性，粮食安全保障农药需求..........................................122.2、国内资本开支增加叠加印度产能放量，农药供给阶段性过剩.............................142.3、去库周期开启，农药行业或迎来底部反转............................................173、公司一体化配套完善，充分受益农药价格上涨...............................................183.1、杀虫剂：菊酯价格有望回升，公司龙头地位稳固......................................183.2、除草剂：转基因打开增长空间，草甘膦、麦草畏具有规模优势...........................204、产能扩张打开业绩增量空间...............................................................264.1、优嘉四期达产达效，优嘉五期加快推进..............................................264.2、葫芦岛项目投产在即有望贡献业绩增量..............................................265、协同先正达，赋能公司长期发展...........................................................296、盈利预测及评级.........................................................................317、风险提示...............................................................................33 图表目录 图表1：公司历史沿革...................................................................6图表2：公司股权结构...................................................................7图表3：公司自发设立的江苏优士化学、江苏优嘉植保及辽宁优创植保三大子公司产能情况.......8图表4：公司外部收购子公司产能情况.....................................................9图表5：公司营业收入（亿元）及同比增速.................................................10图表6：公司归母净利润（亿元）及同比增速...............................................10图表7：公司收入结构（亿元）...........................................................10图表8：公司毛利润结构（亿元）.........................................................10图表9：公司分产品毛利率(%)............................................................11图表10：公司期间费用率(%).............................................................11图表11：公司资本开支及在建工程维持高位(亿元)..........................................11图表12：公司现金和资产负债率情况......................................................11图表13：激励计划考核指标..............................................................12图表14：全球食物不足率和食物不足人数居于高位..........................................13图表15：全球人均耕地面积不断下降（公顷/人）...........................................13 图表16：我国政策强调粮食安全..........................................................13图表17：全球粮食播种面积扩大(百万公顷)................................................14图表18：全球农药行业市场规模不断壮大（亿美元）........................................14图表19：2019年以来农药原药产量上升（万吨）............................................15图表20：SW农药板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）..............15图表21：2021-2023M9农药投资形成的新产能（万吨/年）....................................15图表22：2021年印度农药出口市占率仅次于中国............................................16图表23：我国农药出口量和市场占比仍远高于印度..........................................16图表24：中国氯氰菊酯进口数量(吨)......................................................16图表25：中国氯氰菊酯进口价格(元/吨)...................................................16图表26：2022年底以来中信农药行业指数下行..............................................17图表27：2022年以来农药价格大幅下降....................................................17图表28：美国农药、化肥和其他农业化学品存货（季调，百万美元）..........................17图表29：我国农药月度出口量持续上升(万吨)..............................................17图表30：菊酯制备产业链及下游应用......................................................18图表31：2019年全球杀虫剂销售额分布....................................................18图表32：2019年全球前十五大杀虫剂销售额（亿美元）......................................18图表33：拟除虫菊酯产能分布............................................................19图表34：菊酯价格逐步筑底..............................................................19图表35：上游中间体价格维稳............................................................19图表36：全球除草剂市场份额情况........................................................