公司深度报告：全球油运龙头，供需向好资产价值低估

黄安交运行业分析师执业编号S1500524110001邮箱kuangpeiqin@cindasc.com邮箱huangan@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2024年12月24日 本期内容提要: ➢全球头部油轮船东，全国领先的油气进口运输企业。中远海运能源运输股份有限公司（中远海能600026.SH / 1138.HK）于2016年完成重大资产重组后主营国际和中国的沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气（LNG）运输，油轮船队运力规模世界第一，LNG船舶规模全国领先。截至2024年三季度末，公司拥有油轮运力156艘，合计运力2302万载重吨。分业务看，公司外贸油运业绩周期弹性强，内贸油运、外贸LNG运输业务整体稳健。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 ➢外贸油运：公司业绩核心变量，行业周期波动属性强。公司外贸油运业务服务全球的原油、成品油航运市场，行业需求端变动剧烈，而考虑到造船从下单到交付的流程长达约2年，供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业均价具备较强的周期性。 ◼国际原油航运需求：以中东→中国为核心，跨大西洋路线有望拉长平均运距。原油的航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定国际原油航运的路线结构。分航线看，中东→亚太路线持续贡献全球原油外贸量30%～35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超12%，建议关注对应航线TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的1.7、2.2倍，我们预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线TD22。 ◼国际成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先。成品油产地、消费地的多元导致其运输需求结构分散，在进出口结构上，美国成品油出口稳居首位，欧洲成品油进口稳居首位。分航线看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量分别持续贡献全球成品油外贸量11%、7%左右的份额。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ◼全球油轮供给现状：造船意愿有所回升，运力增量仍受限。我们认 为，油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，同时船速也是重要影响因素。现阶段，行业造船意愿有所回升，但环保监管限制船速等因素或导致供给端维持紧张。 ➢其他业务：周期性偏弱，业务结构趋于多元化。其他业务方面，内贸油运、外贸LNG运输业务业绩稳健，在此基础上，公司计划整合控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链，从以油、气运输两大业务为支撑的二结构转变为油、气、化及仓储的多元化业务结构。 ◼内贸油运：COA货源占比95%以上，支撑整体业绩。公司内贸油运主营海洋原油一程、进口原油国内中转、沿海成品油运输，相关需求稳健。2023年，公司内贸油运业务实现毛利润14.88亿元，2020～2023年CAGR为0.27%。 ◼外贸LNG运输：截至2024年三季度末，船队均已绑定项目，业绩确定性强。公司外贸LNG运输业务主要通过全资子公司上海LNG以及合营公司CLNG运营，2023年实现扣非归母净利润7.90亿元，占公司扣非归母净利润19.11%。 ◼统筹集团LPG、化学品运输业务，完善业务结构。2024年10月，公司公告计划新设全资子公司LPG公司，并以合计对价12.61亿元向大连投资、上海中远海运收购相关资产，本次交易完成后，公司将实现对控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链整合，引入拥有14艘LPG船（含2艘在建）和10艘化学品船（含3艘期租）的危化品专业船队。 ➢盈利预测与投资评级：我们预计公司2024～2026年实现营业收入225.87、241.72、254.12亿元，同比增长2.25%、7.02%、5.13%，实现归母净利润43.25、54.36、64.48亿元，同比增长29.08%、25.70%、18.60%，对应EPS为0.91、1.14、1.35元，2024年12月23日收盘价对应PE为13.34倍、10.61倍、8.95倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。 ➢股价催化剂：运价超预期；船价超预期。 ➢风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险 目录 投资聚焦...............................................................................................................................................7一、全球头部油轮船东，全国领先的油气进口运输企业................................................................81.1经营：油轮船队规模全球领先，运量整体稳健.....................................................................91.2财务：外贸油运贡献业绩弹性，内贸油运及外贸LNG业务贡献安全垫.........................12二、外贸油运：公司业绩核心变量，行业周期波动属性强..........................................................152.1外贸油运行业：供需变动不匹配导致周期性强烈...............................................................152.1.1国际原油航运需求：以中东→中国为核心，跨大西洋路线有望拉长平均运距.......162.1.2国际成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先212.1.3全球油轮供给现状：造船意愿有所回升，运力增量仍受限.......................................242.2公司外贸油运业绩：与运价高度相关...................................................................................27三、其他业务：周期性偏弱，业务结构趋于多元化......................................................................293.1内贸油运：COA货源占比95%以上，支撑整体业绩.........................................................293.2外贸LNG运输：船队均已绑定项目，业绩确定性强.........................................................323.3统筹集团LPG、化学品运输业务，完善业务结构..............................................................34四、盈利预测与估值.........................................................................................................................364.1盈利预测：我们预计2024年公司归母净利润实现43.46亿元.........................................364.2估值与投资评级：估值偏低，首次覆盖给予“增持”评级...................................................37五、风险提示.....................................................................................................................................38 表目录 表1：中远海能主营业务..................................................................................................................8表2：中远海能主要经营模式的描述及特点..................................................................................9表3：中远海能油轮船队各船型参数及艘数（截至2024年三季度末）...................................10表4：全球主要地区原油产量相关数据........................................................................................17表5：全球主要地区炼厂加工量相关数据....................................................................................18表6：BDTI原油航运主要航线相关信息......................................................................................20表7：全球主要地区炼化产能相关数据........................................................................................21表8：BCTI成品油航运主要航线相关信息..................................................................................24表9：中远海能外贸LNG业务船舶与项目绑定情况（截至2024年三季度末）.....................33表10：中远海能拟从大连投资、上海中远海运收购的标的.......................................................34表11：中远海能盈利预测简表......................................................................................................36表12：各船型对应各船龄的二手交易价格（截至2024年11月末）.......................................37 图目录 图1：中远海能股权结构（截至2024年11月25日）.................................................................8图2：中远海能经营模式..................................................................................................................9图3：中远海能油轮运力结构.........................................................................................