2017年年报点评：油运供需失衡拖累行业运价，计提资产减值导致净利下滑64％，看好公司低位并购积蓄向上弹性

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 招商轮船股票代码：601872.SH 2017年年报点评：油运供需失衡拖累行业运价，计提资产减值导致净利下滑64%，看好公司低位并购积蓄向上弹性 当前股价：3.76RMB 投资评级推荐 评级变动维持 主要观点 1.公司公告2017年年报：计提减值导致扣非利润下降64.48% 财务数据：2017年实现营业收入60.95亿元，同比增长1.17%；实现归母净利润6.14亿元，同比下降64.48%。 分季度看，Q1-Q4实现营业收入17.6/15.07/ 13.29/14.98亿元，对应实现归母净利润3.02/2.15/1.85/-0.87亿元。 全年计提船舶减值4.29亿，非经常性损益为政府拆解补助约为2.79亿。 经营数据：公司旗下三支船队共完成货运量10063万吨，同比增长6.3%。 油轮船队完成货运量6306万吨，同比增长5%，营运率96.9%； 干散货船队完成货运量3035万吨，同比增长21.4%，营运率98.6%； LNG船队完成货运量1526万立方米，营运率100%。 业务板块：油轮业务下滑，散货业务提升 收入端，油轮运输实现收入47. 69亿元，同比下降4%，占比78.2%，毛利率水平22.93%，同比下降20.98个百分点； 散货板块实现营业收入11.9亿元，同比增长23%，占比19.5%，毛利率为27.42%，同比增加11.18个百分点。 成本端，燃油费占比32.41%，受到船用油价上涨40. 61%，本期燃油费同比提升49.16%；船舶折旧为11. 81亿元，占比25.44%，同比增长13. 69%。 船队信息：目前公司合计运行拥有94艘船舶，待交付39艘船舶 自有船队油轮船队数量49艘，其中VLCC拥有44艘，待交付9艘； 干散货船队27艘，其中VLOC船队8艘，待交付20艘； LNG船队11艘，待交付10艘；中长期租入，2艘干散货船；管理船队，5艘。 2.油运市场持续低迷，运价同比下滑拖累公司油运主业 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 总股本(万股) 529,946 流通A股/B股(万股) 472,092/- 资产负债率(%) 49.0 每股净资产(元) 2.9 市盈率(倍) 32.43 市净率(倍) 1.31 12个月内最高/最低价 5.59/3.55 《招商轮船（601872）：交易完成后将增强公司综合运输实力，同时有效增厚每股收益，给予“推荐”评级》 2017-09-12 《招商轮船（601872）：三季报点评：淡季运价低迷拖累油运业绩，看好收购完成后释放协同效应，维-11%39%12/0712/0912/112012-07-23～2013-01-09 沪深300 吉林森工 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航运 2018年03月28日 招商轮船公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 2017年VLCC TD3航线TCE水平为22684美元/天，同比下降45.7%，WS指数为58.4，同比下降23.2%。油运Q4季度旺季不旺，12月平均TCE水平约为14800美元/天，低于公司油运盈亏点。 供给端，2017年V LCC运力规模约为226百万DW T，同比增长5. 3%，其中新船交付15百万DW T，拆解运力3.9百万DW T，新签订单总计15百万DW T，占年初运力比为7%； 需求端，2017年海上原油贸易量约为2004百万吨，同比增长2. 8%，国内原油进口量4.2亿吨，同比增长10.1%。 我们预计18/19年行业供给增速为3.1%/2.6%，需求增速为3%/2. 8%，18年行业继续承压，但老龄船舶退出拆解或加速行业复苏，截止目前行业已拆解老龄VLCC19艘，远高于去年同期水平。 3.干散货市场复苏，带动干散货船队业绩实现稳健增长 2017年干散货船运市场复苏，BDI指数同比提升70.15%， 需求端：干散货主要货种铁矿石/煤炭进口大幅增长，国内铁矿石进口达10.75亿吨，同比增长5%，2017年全球干散货贸易量实现5100百万吨，同比增长4.1%； 供给端：2017年干散货市场船队规模817百万DW T，同比增长2.9%，其中新船交付38百万DW T，船舶拆解15百万DWT，新签订单33百万DWT，占年初运力4.1%； 我们预计行业18/19年供给增长2.1%/1.8%，需求增速为3%/2.8%，行业持续复苏。公司干散船舶VLOC与巴西淡水河谷合作顺利，签订长期COA合同，盈利稳定。 4.低位并购优质资产，蓄力远航下一轮旺季 公司2017年发行股份收购经贸船务旗下资产——恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港。其中核心资产为恒祥控股持有的CVLCC剩余49%股权，将使得招商轮船成为全球第一大VLCC油运船队；同时干散货业务将产生协同效应，滚装及牲畜船业务会成为有效补充。业绩承诺为17-20年实现净利润分别不低于5.82、3.59、4.17及7.59亿元。 5.投资建议 我们预计收购完成之后，18/19年公司EPS对应0.2/0.21元，对应估值PE为19/18倍；17年之后公司新的VLOC与LNG船舶逐步交付，将带来新的业绩增长。同时随着老龄船舶的逐步退出市场，油运市场供给压力将进一步缓解，看好公司收购后对业务做系统整合与优化，从而释放协同效应，强调“推荐”评级。 6.风险提示 油运运价大幅下滑，干散货市场需求下降，并购整合不及预期 持“推荐”评级》 2017-10-27 《招商轮船（601872）：低位并购增厚业绩，散货LNG锁定未来盈利，超级油轮静待周期开启》 2017-10-30 招商轮船公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 4,762 4,161 4,285 4,403 营业收入 6,095 6,531 6,387 9,133 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,644 4,234 4,308 4,931 应收账款 924 1,010 949 1,385 营业税金及附加 0 0 0 0 预付账款 197 166 164 197 销售费用 0 0 0 0 存货 423 382 394 448 管理费用 257 219 227 339 其他流动资产 1,143 2,076 2,404 1,868 财务费用 254 261 194 237 流动资产合计 7,449 7,795 8,197 8,300 资产减值损失 429 632 320 460 其他长期投资 30 25 26 27 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 1,536 1,299 1,380 1,405 投资收益 142 141 134 139 固定资产 25,201 32,372 37,996 42,519 营业利润 654 1,326 1,472 3,305 在建工程 2,777 2,897 2,885 2,853 营业外收入 289 657 588 511 无形资产 448 460 462 457 营业外支出 5 50 20 25 其他非流动资产 350 217 277 281 利润总额 938 1,932 2,040 3,791 非流动资产合计 30,342 37,270 43,025 47,542 所得税 16 348 367 682 资产合计 37,791 45,065 51,222 55,843 净利润 923 1,585 1,672 3,109 短期借款 2,584 1,510 2,014 2,036 少数股东损益 308 364 385 823 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 614 1,220 1,288 2,286 应付账款 521 437 449 526 NOPLAT 980 1,704 1,519 3,168 预收款项 25 43 44 53 EPS(摊薄)（元） 0.10 0.20 0.21 0.38 其他应付款 40 37 107 195 一年内到期的非流动负债 2,391 1,998 1,962 2,117 其他流动负债 142 122 127 130 主要财务比率 流动负债合计 5,704 4,147 4,703 5,058 2017A 2018E 2019E 2020E 长期借款 12,765 20,016 23,942 25,099 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 1.2% 7.2% -2.2% 43.0% 其他非流动负债 55 52 53 53 EBIT增长率 -44.9% 73.9% -10.9% 108.6% 非流动负债合计 12,820 20,068 23,995 25,152 归母净利润增长率 -64.5% 98.6% 5.5% 77.5% 负债合计 18,525 24,215 28,698 30,210 获利能力 归属母公司所有者权益 15,216 16,437 17,724 20,010 毛利率 23.8% 35.2% 32.6% 46.0% 少数股东权益 4,050 4,414 4,799 5,622 净利率 15.1% 24.3% 26.2% 34.0% 所有者权益合计 19,266 20,851 22,523 25,632 ROE 4.0% 7.4% 7.3% 11.4% 负债和股东权益 37,791 45,065 51,222 55,843 ROIC 3.0% 4.2% 3.3% 6.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 49.0% 53.7% 56.0% 54.1% 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 债务权益比 92.4% 113.1% 124.2% 114.3% 经营活动现金流 4,325 2,179 3,380 5,558 流动比率 130.6% 188.0% 174.3% 164.1% 现金收益 2,536 3,242 3,320 5,342 速动比率 123.2% 178.8% 165.9% 155.3% 存货影响 -79 41 -13 -54 营运能力 经营性应收影响 -590 -687 -257 -929 总资产周转率 0.2 0.1 0.1 0.2 经营性应付影响 118 -70 83 174 应收帐款周转天数 55 56 53 55 其他影响 2,341 -347 246 1,025 应付帐款周转天数 40 37 38 38 投资活动现金流 -1,352 -8,300 -7,456 -6,539 存货周转天数 33 32 33 33 资本支出 -1,169 -8,815 -7,449 -6,647 每股指标(元) 股权投资 -90 378 53 114 每股收益 0.10 0.20 0.21 0.38 其他长期资产变化 -94 137 -60 -6 每股经营现金流 0.71 0.36 0.56 0.92 融资活动现金流 -2,143 5,520 4,200 1,098 每股净资产 2.51 2.71 2.93 3.30 借款增加 736 5,784 4,