三重渠道布局整机，做中国的“新光”

投资要点 推荐逻辑：公司]未来几年业绩成长确定性强，基于：1）公司技术优势明显且供应链自主可控，其光学设计能力尤为突出；2）硬镜行业荧光系统替代白光成为全球性趋，公司作为荧光硬镜龙头史塞克的上游零部件供货商之一，深度绑定史塞克，共同享有趋势红利。2019年全球硬镜市场规模达到57亿美元（其中荧光硬镜市场为13.1亿美元，约占同期全球市场的23%），预计2024年荧光硬镜市场将达39亿美元，2020-2024年全球荧光硬镜CAGR将达27%，行业高度景气；3）海泰新光从上游ODM/OEM切入中游整机赛道将打开成长天花板。经测算国内2030年远期硬镜市场空间在100亿元左右，且整机市场利润空间远超零部件（公司提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的3.5%）。 目前二代整机已然成形，公司将在2023年依托3条渠道集中投放二代整机至二级及三级医院。其整机产品管线逐步丰富，渠道铺设亦逐渐完善，未来可期。 在国产替代政策的驱动下，我们看好公司国内整机市场份额占有率；4）拥有底层光学技术，延展性优势明显，业务线可延伸至光学相关赛道。未来可重点关注其掌静脉仪及血液细胞分析仪，或有爆品潜质打开下一个成长空间。 技术优势明显+供应链自主可控，内窥镜产品具有国际竞争力。公司围绕核心光学技术和微创应用技术逐渐外延积累了精密机械、电子和数字图像的复合技术，形成了内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组及零部件的设计开发、工艺实现、生产制造和质量检验的垂直整合能力。目前公司原材料价值体量的78%均来自境内采购，基本实现供应链自主可控。同时，荧光相较于白光的难点在于设计制造和镀膜技术，公司此类方向优势明显。 荧光技术引发产业变革，深度绑定史塞克乘风而起。荧光系统逐步替代白光成为行业趋势。根据沙利文数据，2019年全球硬镜市场规模达到57亿美元（其中荧光硬镜市场为13.1亿美元，约占同期全球市场的23%），预计2020-2024年荧光硬镜CAGR将达27%。技术趋势带动行业发展，公司作为史塞克上游供货商，共享趋势红利。2022年北美荧光结构性替代白光的趋势加速，同时史塞克开拓日本、欧洲市场，因此需求增加。2022年来自史塞克荧光内窥镜器械订单量的激增也为公司实现了业绩的飞速攀升（+65.5%）。公司的技术实力充分得到巨头史塞克的认可，正在加速研发下一代装配史塞克1788高阶摄像系统的荧光腹腔镜、光源模组以及适配镜头。 战略入局中游整机赛道，多款整机依次投放国内市场。海泰新光从上游ODM/OEM切入中游整机赛道是具有战略意义的。经测算国内2030年远期硬镜市场空间在100亿元左右，且整机市场利润空间远超零部件（海泰提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的3.5%）。硬镜整机系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中镜体、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。随着美国子公司二代摄像系统的研发成功，搭配公司原有的高品质零部件，即可组装整机。基于生产线自主可控的优势，整机的产能将不受限于上游供货商。其核心部件均为自研自产，公司整机的毛利率也将高于市场上大部分整机厂商。目前，中国硬镜市场国产化率在15%，预计2030年国产化率将达70%。国产硬镜尚处于蓝海阶段，除迈瑞（市占率7%）外尚无绝对国产龙头。海泰新光此时入局整机市场可利用自身底层技术优势和零部件生产线占据先发势能，在未来广阔的国产替代空间中分得一席之地。 1）公司目前研发了3款整机，拟于2023年开始针对不同层级医院进行投放。 1080P荧光系统投放于基层医院；4K荧光二代整机投放于二级医院；4K荧光+除雾整机投放于三甲医院，产品梯队逐渐形成。除了这3款整机以外，公司另有整机在研产品管线（包括共聚焦内镜），旨在拓宽整机产品品类。 2）构建3条销售渠道，借力打力。公司目前的整机系统主要在山东省16个地级市，分成7个片区进行试验，初步任务是通过临床试验来不断改善整机性能。之后会陆续在山东省率先布局销售，继而逐步推广全国。海泰新光积极布局销售网络，目前拥有3条渠道推广整机：①与国药集团合作，和国药器械以现金出资的方式按照49：51的比例设立合资公司；②与中国史塞克合作，史塞克以经销商身份进行整机的销售。中国史塞克销售团队采用高中低端产品梯队进行有序销售，因此海泰新光的整机产品不存在与史塞克1688等机型直面竞争的问题；③自有品牌的搭建。 掌握底层光学设计及光学制造技术，具备跨学科延伸多触角布局优势。公司处于光学产业链中下游，具备底层技术优势。公司的光学技术主要集中运用于3块子业务：医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。其中医用光学产品管线的营收和毛利率最高，在整个光学器件产品管线中占比51%，医用光学产品稳步增长，毛利率近三年均稳定在45%附近。此外，伴随着全球制造产业升级的需求，工业激光领域大有可为。2018年全球激光器市场规模约137.5亿美元，2009-2018年CAGR为11.14%。生物识别产品中，掌纹仪和指纹仪受疫情影响较大，目前尚不能恢复到疫情前水平，疫情前年营收在1900万左右，目前仅维持在1400万附近，跌幅达26%。生物识别领域海泰新光未来将主推掌静脉仪。此外，早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜已经获得了产品注册，目前尚在进行大量临床结合。公司细胞分析仪也已经完成骨髓细胞试验样机的开发和验证，代表公司在临床手术以外开始形成新的分支技术和业务，未来可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速有望达到26%，考虑到公司未来几年的稳健增长以及2023年整机品类的发力，我们认为可以给予公司2023年50倍的估值，对应股价128.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，单一客户依赖风险、新产品研发不及预期。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）高清荧光内窥镜器械：高清荧光内窥镜器械主要包括荧光内窥镜镜体、荧光光源模组、适配镜头和配件，业务线大部分订单来自美国史塞克，其中荧光内窥镜镜体也面对中国整机厂商进行售卖，其余产品因系史塞克定制，均不对国内厂商进行销售。 全球行业荧光替代白光浪潮兴起，公司作为史塞克荧光内窥镜器械上游供货商，乘风而起。预计2022-2024年高清荧光内窥镜镜体销量同比增长94%、31%、30%，镜体价格假设不变。荧光光源模组销量同比增长22%、10%、10%，光源模组价格假设6路光源比5路光源涨价200美金。荧光适配镜头销量同比增长104%、15%、15%。 2）高清白光内窥镜器械：内窥镜硬镜行业正在经历白光向荧光的过渡。因2021年受新冠疫情影响，高清白光内窥镜器械营收增速为-40%，预计2022年后疫情时代会有所反弹。因此我们预计2022-2024年高清白光内窥镜器械销量同比增长34%、5%、5%。 3）内窥镜器械维修：内窥镜作为医师日常使用的高频仪器设备，使用过程中可能会存在器械故障问题，继而产生维修费用，这部分的维修也是公司的盈利来源之一。我们预计2022-2024年内窥镜器械维修销量将同比增长30%、30%、30%。 4）内窥镜整机（2022年新增）：公司自上游切入中游整机赛道，2022年重心投放于打磨整机技术 ，2023年拟通过三条渠道向市场正式投放整机设备 。 我们预计2023-2024年内窥镜整机销量将同比增长151%和28%。 5）医用光学产品：公司医用光学产品涵盖较多细分领域，主要产品为牙科内视镜模组、荧光滤光片、显微镜、美容机滤光片、细胞分析仪等。牙科口扫模组2022年业绩亮眼，荧光滤光片未来趋势向好。综合以上考虑，2022-2024我们预计医用光学产品销量同比增长30%、30%、30%。 6）工业及激光学产品：该类产品销量较大，内部品种众多，包括平面、透镜、直角棱镜等400余种，其中平面包含300余种不同型号和规格，透镜包含100余种不同的型号和规格，成分较为复杂。2022-2024我们预计工业及激光学产品销量同比增长30%、30%、30%。 7）生物识别产品：生物识别产品条线更多取决于项目进度，里面包括掌纹仪、指纹仪、掌静脉模组、掌静脉仪等。2022-2024我们预计生物识别产品销量同比增长30%、30%、30%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为海泰新光自上游供应链初步切入中游整机赛道，与迈瑞整机产品存在一定差距。我们认为海泰新光整机产品质量过硬，整机零部件（包括荧光内窥镜镜体、光源模组、适配镜头）经美国史塞克严格筛选，具备国际竞争力。此外，海泰新光二代4K荧光整机其主机图像处理功能及摄像系统自主研发，成像效果斐然。硬件系青岛自研，软件系美国子公司独立研发。与市场上大部分整机厂商集成整机不同，海泰新光真正做到了自有技术自主创新，整机零部件自主生产，因此整机产能上不受外部制约，毛利率更高，为企业未来发展奠定基础。 2）市场认为高清荧光器械零部件除了供应史塞克以外，供应国内整机厂商也是成长驱动力之一。我们认为国内上游供应链市场相对较小，未来高清荧光器械零部件销售增长还是主要来自于史塞克的订单。全球行业荧光替代白光浪潮兴起，海泰新光与史塞克深度绑定，行业beta力度明显，未来乘风而起确定性强。此外，2023年下半年海泰新光将和美国史塞克进一步在尿道镜镜体方向进行合作，加深绑定。 3）市场认为海泰新光整机销量前景未知，整机销量力度不足。我们认为2022年是海泰新光打磨整机技术的一年，2023年将正式全力推广整机品牌。海泰新光积极布局国内销售渠道，先后与中国史塞克及国药集团合作，自有品牌扎根山东逐步铺设全国，三条管线齐备。此外，未来中国史塞克团队与海泰新光将形成双赢格局。海泰新光的二代4K荧光产品将作为中国史塞克的低端线以“赛镜”品牌进行售卖，海泰新光定制的双晶片CMOS整机将作为中国史塞克中端线进行售卖，史塞克自有的1688整机将作为高端线进行在华推广。产品梯队有序规划，奠定双赢基础。 股价上涨的催化因素 1）与美国史塞克签订基于1788系统研发的高清荧光器械订单，合作范围扩大 2）切入美国史塞克其他镜体品类的供应链，合作范围扩大 3）与美国史塞克1688整机代工项目的签订落地，合作范围扩大 4）公司整机销售超预期 5）公司光学产品领域拓展超预期 6）硬镜国产化替代进程超预期 估值和目标价格 预计公司2022-2024年归母净利润复合增速有望达到26%，考虑到公司未来几年的稳健增长以及2023年整机品类的发力，我们认为可以给予公司2023年50倍的估值，对应股价128.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 汇率波动风险，政策控费风险，单一客户依赖风险，新产品研发不及预期。 1海泰新光：主攻硬镜+光学产品，具备底层光学技术 1.1海泰新光是医用内窥镜器械及光学产品龙头企业 海泰新光是内窥镜的上游高技术制造企业，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，目前战略拓展延伸至中游整机设备，打开成长天花板。海泰新光成立于2003，底层光学技术支持企业跨学科延伸产品管线，海泰新光将光学技术与内窥镜相结合，研发高性能的内窥镜产品。目前主要产品包括硬性医用内窥镜器械（高清荧光内窥镜器械、高清白光内窥镜器械、内窥镜器械维修、内窥镜整机、内窥镜器械维修）和光学产品（医用光学产品、工业及激光学产品、生物识别产品）的研发、生产和销售。公司荧光内窥镜产品可以广泛用于肝胆、胃肠等腹腔内窥镜手术。公司拥有底层光学技术和配套生产线。公司的产品主要供应欧美市场，2021年出口占比高达80%，是全球内窥镜龙头史塞克的核心供货商之一，主要给史塞克供应荧光内窥镜、荧光光源模组及荧光摄像适配器/适配镜头。 公司商业发展历史：光学器件代工起家，后深耕医用内窥镜领域十余年。公司2003年成立于山东青岛，董事长郑安民将美国的IBS离子溅射技术引入中国，在青岛成立了“青岛海泰镀膜技术有限公司“（海泰新光前身）。公司成立之初，主要以光学器件代工（OEM）为主，后于2004年、2005年、2006年、