百果园集团2022年年报点评：品类优化叠加渠道扩张，业绩望延续高增

维持增持。2022年营收113亿元人民币/+9.9%，归母净利3.23亿元人民币/+40.4%，经调整净利3.38亿元人民币/+34.9%。我们调整预测公司2023-25年经调整净利4.27/5.32/6.54亿元人民币，增速26/25/23%，维持目标价9.11元港币，维持增持。 门店持续扩张，付费会员快速增长。1)截止2022年底门店共5,650家/+401家，其中加盟门店5,631/+397家(自行管理的加盟门店4,577家/+323家)，直营门店19家/+4家，疫情扰动下门店扩张稳健彰显经营韧性、门店网络遍布国内超22个省/直辖市的140个城市；2)截止2022年底会员人数7403万人/+14.9%，付费会员人数96.7万人/+33.6%；3)截止2022年底自有产品数31个/+4个，其水果门店销售额同增36%、销售占比达11%/+3pct，自有产品对收入的贡献望持续提升；4)2022年招牌级及A级水果销售额占比达70%，月平均复购率为同类B级水果高约50%。 毛利率、净利率稳步提升，经营现金流大幅提升。1)按收入结构，加盟门店收入占比80.6%/-0.7pct仍为绝对主力，区域代理占比9.7%，直销占比6.6%/+1.4pct；直销收入同增38.5%；2)发力线上，2022年线上渠道订单占比达27.2%/+4.2pct；3)2022年毛利率11.6%/+0.4pct，我们认为因经营规模扩大、优质水果产品需求不断增加导致对加盟商批发的水果售价提升且产品结构优化；净利率2.7%/+0.5pct，经调整净利率3%/+0.6pct；4)销售费用率4.41%/+0.02pct，管理费用率2.84%/-0.14pct，研发费用1.53%/+0.17pct，财务费用率0.46%/-0.07pct；5)经营净现金流5.89亿元/+108%。 智能仓储及供应链管理能力持续增强，看好数字化赋能提效。1)截止2022年底公司在国内有29个仓库(16个为公司运营)，公司已推进数字化智能仓库物流系统升级，将持续提升运营效率；2)公司将①持续布局产业链上游，继续加强农业科技相关服务、渗透供应链、孵化更多自有品牌产品，拟就选定的核心产品在产地附近建立专门的加工厂；②改善供应链管理； ③拓展分销网络及渠道品牌；④加速拓展大神仙业务；⑤加快全运营及产业链数字化；3)佳沛2023年新产季奇异果预售正式开启，百果园抢鲜首发，新品宝石红奇异果预售门店将扩至10个区域。 风险提示：加盟店管理风险；极端天气状况、自然灾害；食品安全；门店扩张低于预期；拓展产品供应或建立成功品牌组合低于预期等