2022年三季报点评：渠道优化、精准控费，无惧疫情业绩高增

证券研究报告·公司点评报告·调味发酵品II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天味食品（603317） 2022年三季报点评：渠道优化、精准控费，无惧疫情业绩高增 2022年10月26日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师 李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 25.47 一年最低/最高价 15.20/29.87 市净率(倍) 4.96 流通A股市值(百万元) 19,209.01 总市值(百万元) 19,389.19 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.14 资产负债率(%,LF) 18.20 总股本(百万股) 761.26 流通A股(百万股) 754.18 相关研究 《天味食品(603317)：格局、渠道双重优化，22H1利润率改善》 2022-08-23 《天味食品(603317)：2021年半年报点评：Q2承压，推进渠道下沉》 2021-09-02 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,026 2,700 3,251 3,887 同比 -14% 33% 20% 20% 归属母公司净利润（百万元） 185 363 469 611 同比 -49% 97% 29% 30% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.24 0.48 0.62 0.80 P/E（现价&最新股本摊薄） 105.03 53.39 41.33 31.72 [Table_Tag] #业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司发布三季报，业绩超预期：2022年前三季度公司营业收入19.1亿元，yoy+36.6%，归母净利润2.44亿元，yoy+205%，扣非归母净利润2.16亿元，yoy+240%。单三季度公司营业收入6.95亿元，yoy+82%，归母净利润0.78亿元，yoy+1629%，扣非归母净利润0.7亿元，yoy+3362%。 ◼ 费用投放多元化，买赠力度减小，单Q3盈利能力继续改善：22 Q3公司毛利率32.67%，同比-0.85pct。公司主要原材料油脂、辣椒等价格有涨有跌，促销对毛利率影响较大。今年以来行业格局优化，中小品牌出清，公司减少买赠促销，增加终端品牌建设投放，费用投放效率提升，毛利率维持稳定下销售费用率收缩，22Q3公司销售/管理/财务费用率分别为12.6%/6.3%/-0.4%，同比-11.2/+0.2/+0.67pct。毛销差改善下盈利能力持续提升，前三季度公司归母净利率12.8%，同比+7pct，单Q3归母净利率11.26%，同比+10.1pct。 ◼ 低基数下火锅底料高增，冬调接力小龙虾成为增长源：22Q3火锅底料和冬调逐步进入旺季，低基数（去年同期清理渠道库存）下实现高增，22Q3火锅底料收入3.19亿元，同比+108%，前三季度同比+36%。22Q3冬调实现收入1.32亿元，同比+126%，我们认为冬调接力小龙虾成为增长动力主因品类外埠市场扩张和7月开始前置铺货。中调22Q3收入2.31亿元，同比+39%，前三季度同比+28%，单三季度同比加速或因酸菜鱼调料动销较好。 ◼ 持续推进优商政策，经销商渠道高增，定制餐调恢复增长，基地市场韧性较强：22Q3公司经销商渠道收入5.59亿元，同比+89%，前三季度同比+40%。我们认为经销渠道高增主因今年公司推进优商政策，帮扶没有窜货、粘性强的大经销商进行渠道下沉，经销商队伍质量提升。截止到22Q3末公司共有经销商3362家，较年初减少47家，目前渠道库存1.5个月，环比上半年持平，库存良性。22Q3定制餐调渠道收入7600万元，同比+38%，开始恢复增长。前三季度公司西南/华中/华东地区分别同比+33%/36%/31%，其中22Q3基地市场西南地区同比+57%，在7-8月疫情和限电限产扰动下保持高速增长，韧性较强。 ◼ 盈利预测与投资评级：四季度为公司传统销售旺季，我们认为公司全年销售目标有望提前达成，上调公司22-24年收入预期至27/33/39亿元（此前预期为25/31/37亿元），同比+33%/20%/20%，上调归母净利润预期至3.63/4.69/6.11亿元（此前预期为3.47/4.5/5.71亿元），同比+97%/29%/30%，对应PE分别为53/41/32x，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争格局恶化，原材料价格大幅上涨，疫情反复 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%20%26%2021/10/262022/2/242022/6/252022/10/24天味食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 天味食品三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,098 3,539 3,946 4,786 营业总收入 2,026 2,700 3,251 3,887 货币资金及交易性金融资产 2,945 3,346 3,718 4,505 营业成本(含金融类) 1,373 1,814 2,163 2,563 经营性应收款项 21 31 30 40 税金及附加 16 22 26 31 存货 108 133 166 203 销售费用 394 355 434 519 合同资产 0 0 0 0 管理费用 110 159 166 159 其他流动资产 24 29 32 38 研发费用 26 35 42 50 非流动资产 1,132 1,172 1,219 1,269 财务费用 -35 -27 -35 -42 长期股权投资 182 207 232 257 加:其他收益 12 11 13 16 固定资产及使用权资产 445 594 683 741 投资净收益 38 49 59 70 在建工程 268 134 67 34 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 45 45 45 45 减值损失 -2 -2 -2 -2 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 -1 -1 -1 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 189 400 524 690 其他非流动资产 192 192 192 192 营业外净收支 27 25 25 25 资产总计 4,230 4,711 5,165 6,054 利润总额 216 425 549 715 流动负债 409 685 671 950 减:所得税 32 62 81 105 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润 184 362 468 610 经营性应付款项 242 443 386 611 减:少数股东损益 0 -1 -1 -1 合同负债 74 100 121 146 归属母公司净利润 185 363 469 611 其他流动负债 92 142 164 193 非流动负债 18 18 18 18 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.24 0.48 0.62 0.80 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 117 327 434 582 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 161 348 448 593 其他非流动负债 18 18 18 18 负债合计 426 703 688 968 毛利率(%) 32.22 32.82 33.48 34.07 归属母公司股东权益 3,804 4,009 4,478 5,089 归母净利率(%) 9.11 13.45 14.43 15.72 少数股东权益 0 -1 -2 -3 所有者权益合计 3,804 4,008 4,476 5,086 收入增长率(%) -14.34 33.32 20.39 19.58 负债和股东权益 4,230 4,711 5,165 6,054 归母净利润增长率(%) -49.32 96.73 29.18 30.29 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 240 548 349 753 每股净资产(元) 5.04 5.27 5.88 6.69 投资活动现金流 -1,718 12 22 34 最新发行在外股份（百万股） 761 761 761 761 筹资活动现金流 -209 -158 0 0 ROIC(%) 2.65 7.15 8.73 10.38 现金净增加额 -1,687 402 372 787 ROE-摊薄(%) 4.85 9.06 10.48 12.01 折旧和摊销 44 21 14 11 资产负债率(%) 10.08 14.92 13.33 15.99 资本开支 -316 -11 -11 -11 P/E（现价&最新股本摊薄） 105.03 53.39 41.33 31.72 营运资本变动 35 236 -52 224 P/B（现价） 5.05 4.84 4.33 3.81 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn