2019年中报点评：工程渠道驱动业绩持续高增，控费能力增强

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 江山欧派（603208）2019年中报点评 强推（维持） 工程渠道驱动业绩持续高增，控费能力增强 目标价：45元 当前价：36.1元 事项：  公司于2019年8月12日发布2019年半年报。2019H1实现营业收入7.3亿元，同比增长52.01%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长41.18%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比增长45.17%。2019Q2实现营业收入4.88亿元，同比增长73.61%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长47.39%；实现扣非后归母净利润0.62亿元，同比增长52.59%。 评论：  夹板模压门业务贡献五成营收，橱柜业务初起步。2019H1公司夹板模压门业务和实木复合门业务分别实现营收3.92亿元/2.72亿元，同比增长47.49%/43.67%，营收占比53.65%/37.22%；橱柜业务实现营收0.01亿元，贡献1%营收。  挖掘各渠道市场潜力，工程渠道驱动营收高增长。经销商渠道方面，增加空白区域招商，淘汰低质量门店；工程渠道方面，维护现有优质工程客户并开发新的优质工程客户，增加配套产品，提供售后增值服务。2019H1公司营业收入的增长主要系工程渠道客户销售增长所致，其中广州恒大与公司发生销售额 2.35亿元（含税）。外贸公司渠道和出口渠道侧重开发新的优质大客户。  毛利率同比下滑，控费能力改善。2019H1净利率水平11.15%，同比下降0.74pct；2019Q2净利率14.8%，同比下降2.14pct，主要系毛利率的下滑所致，环比提升11.02pct。2019H1毛利率水平31.06%，同比下降2.9pct，主要系本期销售收入增加对应成本增加所致。2019Q2毛利率33.03%，同比下降5.32pct，主要系营业成本的增加所致，环比增长5.93pct。2019H1期间费用率18.01%，同比下降2.98pct；销售费用率及管理费用率分别为9.28%/7.61%，同比下降0.24pct/3.13pct；财务费用率1.12%，同比提升0.39pct，系本期保理费用及河南恒大欧派贷款利息增加所致。2019Q2期间费用率16.3%，同比下降3.55pct，环比下降3.81pct；销售费用率8.84%，同比提升0.02pct，环比下降1.32pct；管理费用率6.69%，同比下降3.55pct，环比下降1.43pct；财务费用率0.77%，同比下降0.01pct，环比下降1.06pct。2019H1公司经营活动现金流净额为-1.07亿元，主要系本期到期应付票据增加所致。2019H1应收账款同比增长1.74亿元至4.16亿元，主要系工程客户应收账款增加所致。  公司工程业务放量增长，精装房“木门一站式”大有可为。稳步推进投资项目建设。截至半年报披露日，“营销网络建设项目”已完成投资，同时，公司“年产 120 万套木门项目”正按计划推进，目前尚处于基建阶段。由于公司主营业务发展稳定，工程渠道支撑营收增长，费用控制能力改善，我们维持预测公司2019-2021年归母净利润2.01/2.61/3.16亿元，对应当前股价PE分别为14、11、9倍，维持“强推”评级；参照家具其它子板块估值，维持公司18倍PE，对应目标价45元。  风险提示：工程端客户拓展不达预期，房地产市场剧烈波动。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 1,283 1,800 2,502 3,180 同比增速(%) 27.1% 40.3% 39.0% 27.1% 归母净利润(百万) 153 201 261 316 同比增速(%) 11.0% 31.6% 30.1% 20.7% 每股盈利(元) 1.89 2.49 3.24 3.91 市盈率(倍) 18 14 11 9 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月12日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 8,082 已上市流通股(万股) 3,082 总市值(亿元) 29.17 流通市值(亿元) 11.12 资产负债率(%) 45.5 每股净资产(元) 14.0 12个月内最高/最低价 43.37/19.24 《江山欧派（603208）深度研究报告：好风凭借力，工程木门龙头崛起正当时》 2019-06-09 -24%6%35%64%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-14～2019-08-12沪深300江山欧派相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2019年08月13日 江山欧派（002511）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 593 443 368 330 营业收入 1,283 1,800 2,502 3,180 应收票据 230 322 448 570 营业成本 863 1,210 1,693 2,168 应收账款 242 330 459 583 税金及附加 14 20 28 36 预付账款 19 26 36 47 销售费用 127 178 247 314 存货 230 323 452 579 管理费用 63 88 123 156 其他流动资产 28 40 56 70 财务费用 14 0 5 9 流动资产合计 1,342 1,484 1,819 2,179 资产减值损失 10 15 16 17 其他长期投资 10 10 10 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 16 15 15 16 固定资产 513 809 1,082 1,333 其他收益 20 8 7 8 在建工程 69 119 169 219 营业利润 173 233 303 366 无形资产 170 153 138 124 营业外收入 1 1 1 1 其他非流动资产 48 49 48 49 营业外支出 1 1 1 1 非流动资产合计 810 1,140 1,447 1,735 利润总额 173 233 303 366 资产合计 2,152 2,624 3,266 3,914 所得税 24 32 42 50 短期借款 0 8 16 24 净利润 149 201 261 316 应付票据 344 482 675 864 少数股东损益 -4 0 0 0 应付账款 183 256 359 460 归属母公司净利润 153 201 261 316 预收款项 140 196 272 346 NOPLAT 161 201 266 323 其他应付款 50 50 50 50 EPS(摊薄)（元） 1.89 2.49 3.24 3.91 一年内到期的非流动负债 11 11 11 11 其他流动负债 54 75 101 127 主要财务比率 流动负债合计 782 1,078 1,484 1,882 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 56.00 112.00 169.00 225.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 27.1% 40.3% 39.0% 27.1% 其他非流动负债 148 148 147 147 EBIT增长率 10.2% 25.4% 31.9% 21.7% 非流动负债合计 204 260 316 372 归母净利润增长率 11.0% 31.6% 30.1% 20.7% 负债合计 986 1,338 1,800 2,254 获利能力 归属母公司所有者权益 1,098 1,218 1,398 1,592 毛利率 32.7% 32.8% 32.3% 31.8% 少数股东权益 68 68 68 68 净利率 11.6% 11.2% 10.5% 9.9% 所有者权益合计 1,166 1,286 1,466 1,660 ROE 13.1% 15.6% 17.8% 19.0% 负债和股东权益 2,152 2,624 3,266 3,914 ROIC 13.1% 14.5% 16.5% 17.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.8% 51.0% 55.1% 57.6% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 18.4% 21.7% 23.4% 24.5% 经营活动现金流 247 237 301 383 流动比率 171.6% 137.7% 122.6% 115.8% 现金收益 195 259 346 424 速动比率 142.2% 107.7% 92.1% 85.0% 存货影响 -94 -93 -129 -127 营运能力 经营性应收影响 -128 -203 -281 -273 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响 308 268 371 364 应收帐款周转天数 58 57 57 59 其他影响 -34 6 -6 -5 应付帐款周转天数 66 65 65 68 投资活动现金流 -296 -390 -390 -390 存货周转天数 77 82 82 86 资本支出 -276 -387 -387 -387 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.89 2.49 3.24 3.91 其他长期资产变化 -20 -3 -3 -3 每股经营现金流 3.06 2.93 3.72 4.74 融资活动现金流 8 3 14 -31 每股净资产 13.59 15.07 17.30 19.70 借款增加 59 64 64 64 估值比率 股利及利息支付 -51 -84 -122 -147 P/E 18 14 11 9 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 2 2 2 其他影响 0 23 72 52 EV/EBITDA 47 35 27 22 资料来源：公司公告，华创证券预测 江山欧派（002511）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214