敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 渠道优化叠加品类拓展，绑定齐家网探索泛家居成长道路 ——好莱客（603898）18年及19Q1财报业绩点评 2019年04月17日 推荐/首次 好莱客 财报点评 投资要点：  事件1：4/15公司发布2018年报，报告期内实现营业收入 21.33亿元，同比增长14.46%；归母净利润 3.82 亿元，同比增长9.84%；扣非后归母净利为3.08亿元，同比下降4.33%。  事件2：4/15公司发布2019年一季报，实现营业收入3.6亿元，同比增长5.2%，归母净利润3842.7万元，同比增长8.17%，扣非后增长6.11%。  19Q1业绩环比改善，订单转暖有望在Q2体现。行业基本面承压，18Q4单季度同比仅增长0.5%，经营放缓拖累全年收入增速；地产的边际改善带动19Q1订单量环比回暖，3月份接近双数增长，但在去年同期高基数的影响下，19Q1仅维持5.2%的增速。从预收情况来看，19Q1的预收账款同比增长40.6%，订单的改善有望体现在19Q2的收入增速中。  新品类拓展贡献增量业绩，立足零售渠道开启新渠道建设。公司逐步由单一品类增长转向多品类并行，加快橱柜、木门等新品类的建设。18年衣柜实现19.86亿元（+10.76%yoy）；新品橱柜实现营收2470万元，已在超500家门店完成上新样，基本保持盈亏平衡；木门实现营收707.95万元。新品培育进展顺利，有望在下半年体现出对业绩的贡献。此外，公司全面提升产品、设计和服务能力，中高端产品的比例逐步提升，产品力对客单价形成有力的支撑作用。渠道建设在立足零售渠道的同时，增量渠道的开拓也不断进行。2018年公司经销渠道收入19.92亿元（15.47%yoy），经销商门店同店增长约 13%，主要来自于客单价不断提升（约 10%yoy），显示出门店在形成厨柜-衣柜-木门-全屋配套的一站式产品体系后，品类联动对客单值的贡献作用。公司逆势加大对经销渠道的资源支持，将重点更多放在终端管理能力，细化用户运营，以充分挖掘零售渠道的效用，并逐步优化经营效率。19Q1的客流已环比企稳，预计Q2稳中向好的趋势可期。新渠道方面，公司不断探索新零售渠道的营销模式，通过社群、电商平台、家装渠道等多元渠道获取流量。电商平台收入倍增，目前已实现订单转化率超过 10%且呈现持续攀升趋；家装渠道报告期内累计建店逾 200 家。预计增量渠道对收入增长的拉动作用也将在今年逐步体现。  与齐家网深度合作，整装探索有望取得较大进展。公司4月8日公告称，与齐屹科技（齐家网）达成了战略合作，双方将通过股权绑定并成立合资公司的方式进行深度战略合作。齐家网是中国最大的网上室内设计及建筑平台，流量优势明显。公司有望承接齐家网的C端流量和核心家装公司资源，采取独立大家居服务商+新设立品牌的方式探索整装模式。这样的方式既可节省公司的投入，也有效解决经销商的利润分配问题，预计今年内公司在整装方向上有望实现较大进展。  毛利率稳中有升，费用率提升幅度较大。2018年公司综合毛利率40.52%，同比增长0.89%，稳定的中高端产品结构保证公司的毛利率处于行业内较高水平。在公司投入资源换发展的战略下，2018 年各项费用率提升幅度较大，销售费用率上升2.96pct至21.03%，管理费用率上涨1.32pct至6.55%，主因系新增品类培育和宣传投入较大。预计今年仍将保持小幅上浮趋势。  盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021年实现营业收入分别为24.86亿元、28.51亿元和32.32亿元；净利润分别为4.39亿元、4.94亿元和5.52亿元，EPS分别为1.40元、1.57元和1.76元，对应当前股价的PE分别为14.37x、12.77x和11.42x。首次覆盖，给与公司“推荐”评级。  风险提示：原材料价格加剧的风险、市场竞争加剧的风险 首席分析师：刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理：魏鹤翀 010-66554044 weihch@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 20.07-27.54 总市值（亿元） 63.08 流通市值（亿元） 62.14 总股本/流通A股（万股） 31432/30960 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.13 52周股价走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 相关研究报告 -43.1%6.9%56.9%4/186/188/1810/1812/182/18好莱客 沪深300 P2 东兴证券财报点评 好莱客（603898）：渠道优化叠加品类拓展，绑定齐家网探索泛家居成长道路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,863.25 2,132.69 2,485.52 2,850.76 3,231.80 增长率（%） 30.02% 14.46% 16.54% 14.69% 13.37% 净利润（百万元） 348.00 382.24 439.08 493.95 552.42 增长率（%） 37.95% 9.84% 14.87% 12.50% 11.84% 净资产收益率（%） 16.90% 16.55% 15.91% 15.84% 15.70% 每股收益(元) 1.09 1.19 1.40 1.57 1.76 PE 18.35 16.81 14.37 12.77 11.42 PB 3.10 2.78 2.29 2.02 1.79 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 表 1:各品类营业收入（百万） 2015 2016 2017 2018 衣柜 1064.21 1416.40 1793.30 1986.28 yoy 19.70% 33.09% 28.16% 10.76% 成品配套 38.07 71.99 yoy 121.75% 89.11% 橱柜 24.70 木门 7.08 合计 1064.21 1416.40 1831.37 2909.05 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 表 2:门店分布情况（%） 2016 2017 2018 省会 156 210 270 地级 507 585 684 四五线 637 705 846 合计 1300 1500 1800 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 表 3:公司费用率情况（%） 2016 2017 2018 销售费用率 13.35 11.78 14.74 管理费用率 5.75 5.23 6.55 销售成本率 60.02 61.66 60.44 销售净利率 17.60 18.68 17.92 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 东兴证券财报点评 好莱客（603898）：渠道优化叠加品类拓展，绑定齐家网探索泛家居成长道路 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 1600 1451 3152 3240 4026 营业收入 1863 2133 2486 2851 3232 货币资金 475 459 2360 2653 3653 营业成本 1149 1289 1503 1724 1954 应收账款 8 14 16 18 21 营业税金及附加 22 22 25 29 33 其他应收款 6 8 9 11 12 营业费用 219 314 391 457 525 预付款项 8 15 23 32 43 管理费用 97 86 125 147 166 存货 51 74 86 99 112 财务费用 -3 -6 -8 -21 -32 其他流动资产 1050 880 657 425 184 资产减值损失 1 5 5 5 5 非流动资产合计 914 1427 229 563 245 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 15 11 11 11 11 投资净收益 23 37 37 37 37 固定资产 480 565 0 0 0 营业利润 411 411 480 546 617 无形资产 83 156 148 141 134 营业外收入 2 54 54 54 54 其他非流动资产 17 39 39 39 39 营业外支出 5 4 4 4 4 资产总计 2514 2878 3382 3803 4271 利润总额 408 462 530 597 667 流动负债合计 441 537 592 655 721 所得税 60 79 91 103 115 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 348 382 439 494 552 应付账款 170 254 292 334 379 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 94 108 125 145 167 归属母公司净利润 348 382 439 494 552 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 529 606 472 525 585 非流动负债合计 14 30 30 30 30 EPS（元） 1.09 1.19 1.40 1.57 1.76 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 456 567 622 685 751 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 30.02% 14.46% 16.54% 14.69% 13.37% 实收资本（或股本） 318 320 314 314 314 营业利润增长 42.38% 0.14% 16.69% 13.81% 12.93% 资本公积 908 946 946 946 946 归属于母公司净利润增长 14.87% 12.50% 14.87% 12.50% 11.84% 未分配利润 789 1041 1202 1383 1586 获利能力 归属母公司股东权益合计 2059 2310 2759 3118 3520 毛利率(%) 38.34% 39.56% 39.51% 39.52% 39.53% 负债和所有者权益 2514 2878 3382 3803 4271 净利率(%) 18.68% 17.92% 17.67% 17.33% 17.09% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 13.44% 13.84% 13.28% 12.98% 12.99% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 16.90% 16.55% 15.91% 15.84% 15.70% 经营活动现金流 403 472 688