2021年半年报点评:营收利润双高增,品类及渠道结构持续优化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 水羊股份(300740) 增持 2021年半年报点评 （维持评级） 零售 2021年08月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 411/377 总市值/流通(百万元) 6,947/6,371 上证综指/深圳成指 3,522/14,437 12个月最高/最低(元) 28.58/14.58 相关研究报告： 《水羊股份-300740-2020年年报暨2021年一季报点评：业绩表现持续靓丽，盈利能力加速改善》 ——2021-04-26 《御家汇-300740-重大事件快评：股权激励提出高增长目标，更名“水羊股份”推动战略全面升级》 ——2021-03-08 《御家汇-300740-2020年三季报点评：业绩持续高增长，盈利能力加速改善》 ——2020-10-28 《御家汇-300740-2020年中报点评：自有品牌迎来拐点，代理品牌爆发》 ——2020-08-11 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人：柳旭 电话： 0755-81981311 E-MAIL： liuxu1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 营收利润双高增，品类及渠道结构持续优化  营收、利润实现双高增，盈利能力持续提升 21H1公司实现营收21.19亿元，同比+49.83%，归母净利润0.89亿元，同比164.48%，接近此前业绩预告区间上限，扣非净利润+149.09%；单Q2实现营收和利润分别增长45%和89%，主要系公司在各项业务均实现较快发展基础上，成本费用水平改善明显。  营收分拆：水乳膏霜同比高增，平台多元化加速 分品类看，贴式面膜取得营收4.14亿元，同比+8.62%；非贴式面膜2.37亿元，同比+25.11%，水乳膏霜13.03亿元，同比+ 83.85%。本期水乳膏霜占比61.47%，较20年底+11.13pct，占比持续提高。分品牌看，自主品牌御泥坊营收同比+41.18%，毛利率+2pct。分渠道看，自有平台实现收入0.84亿元，同比+ 143.82%，营收占比3.98%。上半年公司在淘系传统平台继续实现41.93%高增长基础上，积极发力抖快等新兴渠道，非淘系占比渠道提升至51%以上。  品类结构优化拉升毛利率水平，经营性现金流净额由负转正 盈利能力方面，21H1毛利率53.13%，同比+1.76pct，销售费用率40.66%，同比-1.38pct，得益于公司品类结构的持续优化以及营销投放的优化，公司盈利能力持续提升；而研发费用同比+72%，公司重视并持续加大研发技术体系、原材料等大规模投入。经营能力方面，21H1存货周转天数128天，同比-54天，表现优异。经营性现金流同比+256.5%，实现由负转正，主要源于投放效果的持续改善。  风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期  投资建议：盈利能力持续提升，科技赋能双业务驱动，维持“增持” 公司深化“四双战略”，品牌端自主品牌+代理品牌双轮驱动，主品牌御泥坊产品不断拓新升级，实现客单价稳步提升，新锐品牌和代理品牌持续发力；渠道端，在淘系实现稳定增速基础上，公司重点发力抖快等新兴渠道，在流量去中心化过程实现多元化发展；产品端不断提高研发投入，同时采用数字化赋能组织提高管理效率。此外公司通过股权激励绑定管理层及业务骨干利益，有助于长期健康发展。维持公司21-23年EPS预期0.55/0.88/1.33元/股，对应PE30/19/13倍。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,715.04 5,155.38 6,613.90 8,053.42 (+/-%) 54.02% 38.77% 28.29% 21.77% 净利润(百万元) 140.27 227.91 361.76 546.98 (+/-%) 415.28% 62.47% 58.73% 51.20% 摊薄每股收益(元) 0.34 0.55 0.88 1.33 EBITMargin 6.75% 4.73% 6.11% 7.61% 净资产收益率(ROE) 10.37% 14.84% 19.82% 24.17% 市盈率(PE) 49.52 30.48 19.20 12.70 EV/EBITDA 29.46 31.48 19.77 13.15 市净率(PB) 5.13 4.52 3.81 3.07 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/20O/20D/20F/21A/21J/21上证指数水羊股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 营收、利润实现双高增，盈利能力持续改善 21H1公司实现营收21.19亿元，同比+49.83%，归母净利润0.89亿元，同比164.48%，扣非净利润0.79亿元，同比+149.09%，日均营收超1000万。单Q2实现营收13.02亿元，同比+45.11%，归母净利润0.58亿元，同比+88.65%，取得快速发展。主要系公司各项业务实现了较快发展，产品结构改善提升毛利水平，同时保持了较好的控费能力，带来公司整体盈利能力持续改善。 图1：水羊股份营收及增速（亿元、%） 图2：水羊股份归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 图 3：水羊股份分季度营收及增速（亿元、%） 图 4：水羊股份分季度归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 营收分拆：水乳膏霜同比高增，自营取得高速成长 分品类看，贴式面膜取得营收4.14亿元，同比+8.62%；非贴式面膜2.37亿元，同比+25.11%，水乳膏霜13.03亿元，同比+ 83.85%。本期水乳膏霜占比61.47%，较20年底+11.13pct，面膜占比30.69%，较20年底-9.92pct，其他占比7.84%，公司品类结构持续优化，水乳膏霜类占比不断提升。 分品牌看，自主品牌御泥坊营收同比+41.18%，毛利率+2pct，存货周转提效1倍，其中水乳膏霜占比提升7pct，其中天猫渠道占比26%，依赖度低，致力于全渠道均衡发展。在新品推出方面，上半年推出淡斑美白次抛精华、元气畅饮补水面膜和豆乳面膜，首月上市月销分别突破7/6/2万盒；新锐品牌小迷糊爆款“战痘白泥”5月单品销量位居天猫面膜品类TOP1，代理品牌城野医生、KIKO、露得清、李施德林、强生婴儿等在天猫细分品类排名位居前三。 0%10%20%30%40%50%60%051015202530354020172018201920202021H1营收（亿）同比（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020172018201920202021H1归母净利润（亿）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416单季度营收（亿元）同比（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.000.200.400.600.8018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1单季度归母净利润（亿元）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：水羊股份分产品营收占比（%） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 分渠道看，本期自有平台实现收入0.84亿元，同比+ 143.82%，营收占比3.98%，占比提升1.53pct；第三方平台实现收入17.74亿元，同比+47.42%，营收占比83.71%，占比-1.37pct，其中淘系平台收入10.37亿元，同比+ 41.93%，营收占比48.96%。上半年公司不断提升自营渠道占比，发力抖快等新媒体渠道，店铺自播与头部达人组合发力，GMV实现同比10倍增长，7月御泥坊在抖音、快手平台GMV排名均占国货美妆类目TOP5；线下渠道也持续高增长，整体销售同比增长超100%，在保持屈臣氏国货面膜零售份额前列的同时，在线下各渠道上线了护肤线产品，实现了线下跨品类销售。 品类结构优化拉动毛利率提升，经营性现金流持续向好 盈利能力方面，21H1毛利率53.13%，同比+1.76pct，净利率4.18%，同比+1.83pct；盈利能力提升主要源于品类结构的持续优化以及控费能力提升，本期销售费用率40.66%，同比-1.38pct，主要系股权激烈费用的摊销以及人员增加；本期研发费用0.31亿元，同比+72%，公司加大研发力度，上半年参与指定两项国家标准发布执行，获得多项专利，公司持续加大研发技术体系、原材料等大规模投入。 图6：水羊股份毛利率、净利率变化情况（%） 图7：水羊股份三项费用率变化情况（%） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 经营能力方面，21H1存货周转天数128天，同比-54天，降至近几年最低水平，主要系销售增长、爆品策略导致SKU数量和产品结构优化，有利于存货管理；0%20%40%60%80%100%201720182019202021H1面膜-贴式面膜面膜-非贴式面膜水乳膏霜其他0%10%20%30%40%50%60%2017H12018H12019H12020H12021H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017H12018H12019H12020H12021H1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 同时供应链管理加强了订单控制，提升了存货管控水平。应收账款周转天数保持稳定；经营性现金流同比+256.5%，一季度已实现由负转正，主要源于投放效果改善，以及持续优化应收、应付款，做账期管理，进一步优化现金流，资金使用效率提升。 图8：水羊股份存货及应收账款周转天数（天） 图9：水羊股份现金流状况（亿元、%） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：盈利能力持续提升，科技赋能双业务驱动，维持“增持” 公司深化“四双战略”。品牌端，自主品牌+代理品牌双轮驱动，公司目前共覆盖品牌50+，品类20+，自主品牌御泥坊产品不断拓新升级，带来客单价持续提升，新锐品牌营销发力，同时公司持续积极拓展代理品牌；渠道端，在淘系传统渠道稳定高增长基础上，持续优化渠道结构，覆盖130+渠道，在抖快等新兴渠道