轻工制造/家居用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 江山欧派（603208.SH） 2023年10月24日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/10/24 当前股价(元) 33.60 一年最高最低(元) 74.80/30.73 总市值(亿元) 59.53 流通市值(亿元) 59.53 总股本(亿股) 1.77 流通股本(亿股) 1.77 近3个月换手率(%) 78.68 股价走势图 数据来源：聚源 《2023H1渠道多元化增长，Q2净利率改善明显—公司信息更新报告》-2023.8.22 《2023Q1收入增长超预期，零售和大宗均高增长—公司信息更新报告》-2023.5.5 《2022年减值较为充分，看好2023年保交楼带来业绩弹性—公司信息更新报告》-2023.1.31 2023Q3营收及净利双增，渠道结构持续优化 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 骆扬（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 luoyang@kysec.cn 证书编号：S0790122120029  2023Q1-Q3营收及净利双增，2023Q3净利率同环比提升，维持“买入”评级 2023Q1-Q3公司实现营收27.05亿元（+22.22%），归母净利润2.91亿元（+842.52%），扣非归母净利润2.53亿元（+751.8%）；2023Q3公司实现营收11.03亿元（+17.06%）;归母净利润为1.49亿元，扣非归母净利润1.39亿元，均实现扭亏为盈。公司收入较快增长，预计主要系保交付和渠道拓展带来的积极贡献，利润增速较快主要受益于2022Q3低基数及经营管理效率提升。公司2023Q3利润端超预期，我们上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利为4.02/4.90/5.87亿元（2023-2025年原值为3.81/4.71/5.83亿元），对应EPS为2.27/2.76/3.32元，当前股价对应PE为14.8/12.2/10.1倍，公司渠道多元化发展，维持“买入”评级。  收入拆分：2023Q1-Q3款清业务占比提升，工程代理商业务增速亮眼 分产品看，2023Q1-Q3公司夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现营收16.11/5.50/1.74/2.33亿元，同比+19.88%/+24.54%/+37.28%/+75.90%。公司坚持推行1+N的产品战略，以门类产品为核心，积极开拓新品类发展，柜类及其他产品实现亮眼增速。分渠道看，2023Q1-Q3经销商渠道/大宗渠道收入分别为7.30亿元/18.38亿元，同比+19.58%/+28.15%，其中工程直营/工程代理渠道收入分别为9.06 /8.55亿元，同比+11.13%/+54.01%。公司渠道收入结构优化，款清业务收入占比上升至67%，工程代理商业务增速亮眼。我们认为零售增长来自于公司各类经销商积极开拓，2023Q1-Q3公司新开拓加盟商8716家，净增8695家（取消21家），至9月30日共有33299家；大宗渠道亮眼表现预计主要系保交付带来的较大订单增量、公司工程客户结构调整效果较好、小B工程渠道进一步打开。  盈利能力：毛利率因大宗业务承压，2023Q3净利率同环比提升显著 2023Q1-Q3公司毛利率24.8%（-1.6pct），2023Q3毛利率26.8%（+3.4pct），公司前三季度毛利率下降主要系大宗毛利率跌幅较大（-5.28pct），预计系低毛利保交付项目占比增加，加大对代理商让利。2023Q1-Q3公司期间费用率13.0%（-4.5pct），控费成效凸显，销售、管理费用优化明显，分别同比-3.4pct/-0.9pct。综合影响下，2023Q1-Q3净利率10.7%（+9.5pct），2023Q3净利率13.6%，同比+22.9pct，环比+4.66pct，三季度盈利能力同环比显著改善。  风险提示：保交楼落地不及预期，工程代理商和经销商提货不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,157 3,209 3,897 4,813 5,559 YOY(%) 4.8 1.6 21.4 23.5 15.5 归母净利润(百万元) 257 -299 402 490 587 YOY(%) -39.7 -216.2 234.5 22.0 19.9 毛利率(%) 29.1 23.9 25.3 25.2 25.4 净利率(%) 8.1 -9.3 10.3 10.2 10.6 ROE(%) 13.6 -20.8 25.5 25.8 25.2 EPS(摊薄/元) 1.45 -1.68 2.27 2.76 3.32 P/E(倍) 23.2 -19.9 14.8 12.2 10.1 P/B(倍) 3.3 4.3 3.9 3.2 2.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%2022-102023-022023-062023-10江山欧派沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2999 2691 4373 4006 5460 营业收入 3157 3209 3897 4813 5559 现金 997 1112 1350 1668 1926 营业成本 2239 2443 2911 3600 4147 应收票据及应收账款 1195 825 2033 1269 2294 营业税金及附加 20 22 27 33 38 其他应收款 15 24 24 35 33 营业费用 264 301 343 385 417 预付账款 21 13 28 22 36 管理费用 99 94 58 186 136 存货 476 456 655 719 863 研发费用 121 124 156 144 247 其他流动资产 294 262 283 292 308 财务费用 7 11 78 154 178 非流动资产 1678 1775 1989 2268 2457 资产减值损失 -13 -20 4 5 6 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 48 88 53 57 61 固定资产 1021 1346 1516 1750 1908 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 263 258 267 279 295 投资净收益 -27 -18 100 110 100 其他非流动资产 395 171 206 240 255 资产处置收益 -0 0 -0 -0 -0 资产总计 4677 4466 6362 6274 7917 营业利润 285 -276 442 530 618 流动负债 1884 2071 3925 3590 4910 营业外收入 3 2 2 2 2 短期借款 82 0 2961 2516 3792 营业外支出 2 5 4 3 3 应付票据及应付账款 1090 1303 0 0 0 利润总额 286 -279 440 529 617 其他流动负债 713 767 964 1074 1118 所得税 27 27 29 28 18 非流动负债 887 924 829 741 628 净利润 259 -306 411 500 599 长期借款 630 648 553 465 353 少数股东损益 2 -8 9 11 11 其他非流动负债 257 276 276 276 276 归属母公司净利润 257 -299 402 490 587 负债合计 2771 2995 4754 4331 5538 EBITDA 397 -154 617 791 913 少数股东权益 64 56 66 76 88 EPS(元) 1.45 -1.68 2.27 2.76 3.32 股本 105 137 178 178 178 资本公积 519 488 447 447 447 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1192 816 1258 1844 2572 成长能力 归属母公司股东权益 1842 1415 1543 1867 2291 营业收入(%) 4.8 1.6 21.4 23.5 15.5 负债和股东权益 4677 4466 6362 6274 7917 营业利润(%) -45.0 -196.8 260.1 19.9 16.6 归属于母公司净利润(%) -39.7 -216.2 234.5 22.0 19.9 获利能力 毛利率(%) 29.1 23.9 25.3 25.2 25.4 净利率(%) 8.1 -9.3 10.3 10.2 10.6 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 13.6 -20.8 25.5 25.8 25.2 经营活动现金流 -18 523 -2186 1449 -340 ROIC(%) 9.7 -12.8 8.8 12.1 10.9 净利润 259 -306 411 500 599 偿债能力 折旧摊销 95 116 103 123 144 资产负债率(%) 59.2 67.1 74.7 69.0 70.0 财务费用 7 11 78 154 178 净负债比率(%) -1.0 -14.8 157.7 87.5 109.9 投资损失 27 18 -100 -110 -100 流动比率 1.6 1.3 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 -520 121 -2717 830 -1105 速动比率 1.3 1.1 0.9 0.9 0.9 其他经营现金流 115 563 39 -48 -55 营运能力 投资活动现金流 -384 -224 -218 -292 -233 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 379 227 318 402 333 应收账款周转率 4.4 3.8 5.0 5.5 6.0 长期投资 -5 0 0 0 0 应付账款周转率 7.1 5.7 11.7 0.0 0.0 其他投资现金流 0 3 100 110 100 每股指标（元） 筹资活动现金流 773 -254 -318 -395 -444 每股收益(最新摊薄) 1.45 -1.68 2.27 2.76 3.32 短期借款 29 -82 2961 -444 1276 每股经营现金流(最新摊薄) -0.10 2.95 -12.34 8.18 -1.92 长期借款 568 18 -95 -88 -112 每股净资产(最新摊薄) 10.20 7.79 8.52 10.34 12.74 普通股增加 0 32 41 0 0 估值比率 资本公积增加 26 -31 -41 0 0 P/E 23.2 -19.9 14.8 12.2 10.1 其他筹资现金流 150 -190 -3183 137 -1607 P/B 3.3 4.3 3.9 3.2 2.6 现金净增加额 370 47 -2722 762 -1017 EV/EBITDA 15.1 -37.7 13.9 9.8 9.5