证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 纺织服装 2023年03月29日 申洲国际（02313.HK）2022年报点评 强推 （维持） 龙头经营韧性凸显，看好23年修复趋势 目标价：100.3港元 当前价：79.4港元 事项：  2022年公司实现营收277.8亿（YoY+16.5%），归母净利润45.6亿（YoY +35.3%）；毛利率22.1%（YoY -2.2pct），净利率16.4%（YoY +2.3pct）。 评论：  H2休闲服装放量，支撑营收增长。全年公司营收同比+16.5%，其中22H2营收同比+13.7%。1）量价角度。全年销售量同比+8%，测算人民币ASP同比+8%，美金ASP同比+5%；22H2销量同比+3%，人民币ASP同比+10%，美元ASP同比+4%。2）客户角度。全年公司对Nike/优衣库/阿迪/PUMA营收同比+21.9%/+24.1%/-1.4%/+3.9%，22H2同比+13.1%/+51.5%/-14.5%/-13.0%，Nike订单韧性强，优衣库22H2高增系运动产品订单受宏观需求影响而下滑，公司适时将产能转移至休闲产品。3）地区角度。全年中国/欧洲/日本/美国营收同比-6.5%/+31.3%/+17.3%/+28.1%，22H2同比-9.7%/+11.5%/+71.8%/+5.3%，日本地区22H2增长系休闲产品需求旺盛。  H2盈利承压，Q4毛利率修复。全年公司毛利率/净利率22.1%/16.4%，YoY-2.2pct/+2.3pct，毛利率下滑主要系宁波工厂22年1月及10月两次因疫情局部停产各半个月、防疫相关成本增加，原材料价格上涨，以及全球需求不足的综合影响。剔除汇兑净收益（10.0亿）后净利率12.8%，YoY-1.3pct，净利率相对毛利率的降幅有收窄，系公司优化成本管控、降本增效，全年期间费用率同比-1.3pct。2022H2毛利率/净利率21.6%/15.5pct，剔除汇兑净收益（3.81亿）后净利率12.8%，YoY+3.6pct，盈利同增系21H2越南停产、基数较低，22H2盈利环比下滑系订单减少、产能利用率降低，公司未相应裁员收缩规模。其中，Q4毛利率22.4%，同比+3.2pct，环比Q3+1.5pct，边际有所好转。  库存压力边际好转，新客户增量可观。公司2021/2022H1/2022存货周转天数116/125/109，周转效率持续优化，目前周转天数已至5年低位。下游品牌角度，耐克FY23Q1-Q3周转天数115/108/107，阿迪FY22Q3-Q4周转天数160/151，品牌方大多优先聚焦处理季节性较强的服装产品，预计相关订单有望率先回暖。新客户方面，2022年新客户开拓卓有成效，全年国内品牌收入同增50%+，营收贡献接近10%；Lululemon实现收入4300万美元，23年有望至8000万美元。综合影响下2022年TOP 4客户收入占比-2.1pct至84.1%。  调整盈利预期，维持“强推”评级。23Q1公司总体产能利用率80%（海外利用率优于国内），延续Q4趋势。预计随下游库存去化、订单回补，全年节奏呈前低后高。考虑客户库存消化节奏，以及海外通胀背景下消费环境的不确定性，我们略调整公司业绩预期，预计公司 2023-25年归母净利润48.5/59.8/76.1亿元（2023-23年前值60.9/75.6亿元），对应当前股价PE为22/18/14倍。根据DCF法估值给予目标价100.3港元，对应2023年27xPE，2024年22xPE，维持“强推”评级。  风险提示：原材料持续上涨，行业竞争加剧，客户订单流失等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 27,781 30,733 35,117 40,264 同比增速(%) 16.5% 10.5% 14.3% 14.6% 归母净利润(百万) 4,563 4,849 5,978 7,614 同比增速(%) 35.3% 6.3% 23.3% 27.4% 每股盈利(元) 3.04 3.23 3.98 5.06 市盈率(倍) 22.9 21.6 17.5 13.7 市净率(倍) 3.4 2.9 2.5 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月28日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 联系人：毛宇翔 邮箱：maoyuxiang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 150,322.24 已上市流通股(万股) 150,322.24 总市值(亿港元) 1193.56 流通市值(亿港元) 1193.56 资产负债率(%) 29.26 每股净资产(元) 20.46 12个月内最高/最低价 112.1/53.1 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《申洲国际（02313.HK）2022年中报点评：营收优异、盈利承压，看好H2边际改善》 2022-08-26 《申洲国际（02313.HK）深度研究报告：规模争先，织造称王》 2022-06-15 -60%-40%-20%0%20%22/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0320220328-20230328申洲国际恒生指数华创证券研究所 申洲国际（02313.HK）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 7,369 9,548 13,095 19,785 营业总收入 27,781 30,733 35,117 40,264 应收款项合计 5,453 5,867 6,605 7,512 主营业务收入 27,781 30,692 35,068 40,206 存货 6,261 7,298 8,258 8,795 其他营业收入 34 40 48 58 其他流动资产 7,082 8,501 9,084 8,599 营业总支出 23,830 25,661 28,694 31,933 流动资产合计 26,165 31,214 37,042 44,691 营业成本 21,656 22,797 25,362 28,225 固定资产净额 11,594 12,044 12,467 12,838 营业开支 2,174 2,864 3,332 3,708 权益性投资 574 396 524 498 营业利润 3,952 5,072 6,423 8,331 其他长期投资 2,942 2,021 2,224 2,396 净利息支出 -50 -137 -123 -98 商誉及无形资产 1,860 1,706 1,583 1,462 权益性投资损益 -21 -3 -6 -10 土地使用权 / 1,396 1,334 1,273 其他非经营性损益 1,106 0 0 0 其他非流动资产 358 262 344 322 非经常项目前利润 5,119 5,206 6,540 8,419 非流动资产合计 17,328 17,825 18,476 18,789 非经常项目损益 143 304 254 234 资产总计 43,493 49,039 55,518 63,480 除税前利润 5,262 5,510 6,793 8,652 应付账款及票据 932 1,419 1,539 1,561 所得税 699 661 815 1,038 短期借贷及长期借贷当期到期部分 7,198 7,198 7,198 7,198 少数股东损益 0 0 0 1 其他流动负债 2,129 2,322 2,632 2,899 持续经营净利润 4,563 4,848 5,977 7,613 流动负债合计 10,259 10,939 11,369 11,658 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 2,000 2,100 2,150 2,190 净利润 4,563 4,849 5,978 7,614 其他非流动负债 468 385 406 425 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,468 2,485 2,556 2,615 归属普通股东净利润 4,563 4,849 5,978 7,614 负债总计 12,727 13,424 13,925 14,273 EPS（摊薄） 3.04 3.23 3.98 5.06 归属母公司所有者权益 30,753 35,602 41,579 49,193 少数股东权益 13 13 14 14 主要财务比率 股东权益总计 30,766 35,615 41,593 49,207 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 43,493 49,039 55,518 63,480 成长能力 营业收入增长率 16.5% 10.5% 14.3% 14.6% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 35.3% 6.3% 23.3% 27.4% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 / 4190 5077 8443 毛利率 22.1% 25.7% 27.7% 29.8% 净利润 4563 4849 5978 7614 净利率 16.4% 15.8% 17.0% 18.9% 折旧和摊销 1401 1497 1495 1559 ROE 15.6% 14.6% 15.5% 16.8% 营运资本变动 -4831 -2022 -2279 -642 ROA 10.7% 10.5% 11.4% 12.8% 其他非现金调整 -1134 -134 -117 -87 偿债能力 投资活动现金流 / -576 -2185 -1894 资产负债率 29.3% 27.4% 25.1% 22.5% 资本支出 / -1772 -1772 -1772 流动比率 2.6 2.9 3.3 3.8 长期投资减少 -1204 1098 -331 -146 速动比率 1.9 2.2 2.5 3.1 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 1204 97 -83 23 每股收益 3.04 3.23 3.98 5.06 融资活动现金流 / -1435 655 141 每股经营现金流 0.00 2.79 3.38 5.62 借款增加 -1391 100 50 40 每股净资产 20.46 23.68 27.66 32.72 股利分配 -2559 -2411 -2993 -3798 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 22.9 21.6 17.5 13.7 其他融资活动产生的现金流量净额 3950 876 3598 3899 P/B 3.4 2.9 2.5 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：公司暂未披露22年现金流量表数据 申洲国际（02313.HK）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍