Q4产量高增凸显韧性，看好23年业绩弹性

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑装饰 | 公司点评报告 2023年1月15日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 33.48 总股本/流通股本（亿股） 6.90 / 4.92 总市值/流通市值（亿元） 231 / 165 52周内最高/最低价 54.78 / 23.79 资产负债率(%) 62.9% 市盈率 19.25 第一大股东 商晓波 持股比例(%) 36.2% 研究所 分析师:丁士涛 SAC登记编号:S1340522090005 Email:dingshitao@cnpsec.com 鸿路钢构(002541) Q4产量高增凸显韧性，看好23年业绩弹性 ⚫ Q4产量超预期高增，钢结构龙头经营韧性凸显 公司2022年钢结构产品产量约349.54万吨，同比增长3.21%；其中Q4钢结构产品产量约103.48万吨，同比增长7.60%，环比Q3增长18.29%。2022Q4疫情防控政策优化后逐渐步入感染高峰期，劳动力相对短缺影响工厂施工进展的情况下，公司钢结构产量依然实现高增，经营韧性凸显。根据公司产能建设目标，预计2022年末产能达到500万吨，以此测算公司2022年产能利用率约70%。23年来看，疫情管控优化且感染高峰逐渐过去，年后工厂施工限制减少、劳动力短缺现象将逐渐缓解；公司各大生产基地产能爬坡预期提速、产能利用率持续修复，公司钢结构产量有望进一步提升。公司2022年新签销售合同额累计约251.26亿元，同比增长10.05%；其中Q4新签销售合同额55.59亿元，同比增长0.74%；公司Q4新签订单节奏放缓主要系临近年末下游需求逐渐进入淡季。23年在国内“稳增长，扩内需”背景下，工业项目、重大工程项目预计有大量的实物量落地需求，同时当前钢材价格低位运行、波动减弱将增加下游客户下单意愿，23年公司订单有望获得充足保障。 ⚫ 订单结构大额化、高端化，看好23年公司业绩高弹性 公司2022年新签大额订单（合同金额大于1亿元或钢结构加工量超过1万吨）合同额62.24亿元，同比增长31.11%，占新签销售合同额的24.77%，大额订单占比较2021年提高10.75 pct。大额订单占比提高，体现公司作为钢结构加工制造龙头，已凭借其较强的技术制造优势、大型项目的快速交货能力等在下游客户中建立起较高的品牌知名度。分季度来看，2022 Q1-Q4公司新签大额订单分别为21.58/16.24/12.71/11.29亿元；大额订单钢结构加工量分别为30.39/23.15/19.84/18.18万吨，折算单吨合同均价约7102/7015 /6406/6212元/吨。公司Q4单吨合同价同比下降18.41%、环比下降3.02%；原因主要系原材料钢材价格下降，根据iFinD数据，2022 Q4热轧普通板卷（4.75-11mm，Q235）季度市场均价同比下降24.80%、环比下降2.09%。公司钢结构单吨合同均价同比降幅约为钢材价格下降幅度的一半；我们认为这体现出公司吨钢结构加工费增加、上下游议价能力提升。2022 Q1-Q3公司吨钢结构扣非归母净利润为137.48/334.93/364.57元/吨，盈利水平持续改善。从大额订单加工项目来看，2022年公司新签订单中新能源、光伏等高端制造项目占比提高；大型项目的客户资质较优，保障公司现金流；2022年前三季度，公司净现比为103.55%，同比提高3.09 pct。 ⚫ 规模效应强化降本增效，智能制造为中长期成长赋能 公司在10大生产基地的运行及实践中建立起可复制、易运行的-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2022-012022-032022-062022-082022-102023-01鸿路钢构建筑装饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 垂直生产管理体系，突破管理半径，实现高效管理。公司2020、2021及2022 Q1-Q3期间费用率分别为6.02% /5.99% /5.54%，期间费用率一直保持着较低水平且持续优化。同时，公司各大生产基地所需原材料均由总部采购，规模化采购提高公司与钢厂的议价能力；统一调配加快物资周转及采购资金使用效率，降低采购成本，规模化优势凸显。此外，公司加快推进激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造。2022年前三季度，公司购建固定无形长期资产支付的现金为13.97亿元，同比增长54.98%；智能化改造提高产品质量及生产效率，为公司的长期发展打下坚实的基础。 ⚫ 盈利预测与投资评级 公司作为专注钢结构制造的龙头企业，已经通过规模优势和管理能力打造了坚固的护城河。钢结构行业渗透率预期提升、公司新增产能释放以及市占率提升所带来的上下游议价能力提升将在中长期内为公司提供巨大的成长潜力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.44/16.51/20.35亿元，EPS分别为1.80/2.39/2.95元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 装配式钢结构建筑推进力度不及预期；钢材价格大幅波动风险；产能扩张及产能利用率提升不及预期；市场竞争加剧、行业集中度提升不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19515 22011 27121 31183 增长率(%) 45.08 12.79 23.21 14.98 EBITDA（百万元） 2032.37 3442.15 4403.16 5310.56 归属母公司净利润（百万元） 1150.11 1244.22 1650.69 2035.40 增长率(%) 43.93 8.18 32.67 23.31 EPS(元) 1.67 1.80 2.39 2.95 市盈率（P/E） 20.09 18.57 14.00 11.35 市净率（P/B） 10.54 12.09 14.48 17.43 EV/EBITDA 15.29 7.60 5.71 4.40 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 成长能力 营业收入 19515 22011 27121 31183 营业收入 45.1% 12.8% 23.2% 15.0% 营业成本 17047 19268 23436 26796 营业利润 47.3% 6.9% 32.7% 23.3% 税金及附加 137 165 203 234 归属于母公司净利润 43.9% 8.2% 32.7% 23.3% 销售费用 156 154 203 234 获利能力 管理费用 278 330 407 468 毛利率 12.6% 12.5% 13.6% 14.1% 研发费用 583 550 678 780 净利率 5.9% 5.7% 6.1% 6.5% 财务费用 153 200 233 253 ROE 15.8% 14.9% 16.5% 16.9% 资产减值损失 -9 -4 -8 -8 ROIC 10.6% 10.2% 11.4% 11.5% 营业利润 1511 1615 2142 2641 偿债能力 营业外收入 9 10 12 14 资产负债率 62.9% 63.5% 62.9% 61.8% 营业外支出 8 9 11 12 流动比率 1.54 1.59 1.70 1.84 利润总额 1512 1616 2144 2643 营运能力 所得税 362 372 493 608 应收账款周转率 10.58 8.99 8.99 8.99 净利润 1150 1244 1651 2035 存货周转率 2.95 2.56 2.60 2.61 归母净利润 1150 1244 1651 2035 总资产周转率 1.09 1.04 1.09 1.07 每股收益（元） 1.67 1.80 2.39 2.95 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.67 1.80 2.39 2.95 货币资金 2114 2336 4308 7271 每股净资产 10.54 12.09 14.48 17.43 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 2151 2768 3293 3676 PE 20.09 18.57 14.00 11.35 预付款项 469 530 644 736 PB 3.18 2.77 2.31 1.92 存货 7500 9686 11211 12680 流动资产合计 13098 16414 20673 25838 现金流量表 固定资产 4728 4639 4386 3741 净利润 1150 1244 1651 2035 在建工程 198 246 293 341 折旧和摊销 347 1624 1993 2390 无形资产 948 973 993 1008 营运资本变动 -1698 -1487 -843 -883 非流动资产合计 6478 6450 6253 5659 其他 -1 234 301 342 资产总计 19576 22864 26926 31497 经营活动现金流净额 -202 1615 3102 3885 短期借款 1676 1876 2276 2776 资本开支 -1625 -1599 -1812 -1801 应付票据及应付账款 4457 5759 6667 7540 其他 19 4 -9 -11 其他流动负债 2391 2701 3245 3699 投资活动现金流净额 -1606 -1595 -1821 -1813 流动负债合计 8525 10335 12188 14015 股权融资 0 0 0 0 其他 3781 4189 4748 5456 债务融资 996 408 558 708 非流动负债合计 3781 4189 4748 5456 其他 -165 -207 132 183 负债合计 12305 14524 16935 19471 筹资活动现金流净额 832 202 691 891 股本 531 690 690 690 现金及现金等价物净增加额 -977 222 1971 2963 资本公积金 2437 2277 2277 2277 未分配利润 3832 4715 6118 7848 少数股东权益 0 0 0 0 其他 471 658 905 1211 所有者权益合计 7271 8340 9991 12026 负债和所有者权益总计 19576 22864 26926 31497 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增