东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 耶伦3月23日凌晨在国会的“不考虑全面存款保险”的讲话导致市场大跌，笔者在当天周报就评论到这“并不代表美国政府或美联储如果遇到危机升级会‘坐视不理’”，耶伦在第二天就立刻在国会澄清，（如果危机升级）准备好采取进一步行动保证存款安全。 上期周报的题目《美联储可能需要一场“危机”来“救市”》，就成为现在市场和美联储的关键分歧点。美联储继续按照以经济数据（通胀和就业）为基础来预测利率走向（Data Dependent），在上周美联储会议公布的今年利率预测（Dots）维持在5.1%，这其实假设了银行危机不会进一步升级。 另一方面，市场预期的利率大幅下降到4.2%的水平（图1），比美联储预测低了近100个基点，这其实假设银行危机冲击比较大，经济衰退会更快发生，美联储需要降息应对。 上一轮“美联储 vs 市场”，在2月份时候美联储“初战告捷”，当时经济数据大幅超预期，利率大幅上升。但到了3月中旬，由于欧美银行危机突然爆发，衰退概率大幅上升，利率大幅下降，市场似乎“赢”了。这次利率预测的胜负，关键点是银行危机究竟能否控制住，此外是通胀能否缓解，就业能否恶化。 市场再次认为美联储“错了” 2023年3月29日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图1: 市场（国债期货）预期美联储利率到年底下降到4.2% 数据来源：东方证券（香港），彭博 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 一、历史上的“非系统性”危机，利率不一定下降。 考虑到硅谷银行和瑞士信贷两家出现严重危机的银行均暂时“止血”，本次欧美银行危机暂时看更像一次“非系统性”危机，而不是2008年那种冲击极大的系统性危机。因此我们在研究本次危机的影响时，应该参考历史上冲击相对局部的危机。某外资投行列出了1966信用收缩、1984大陆伊利诺伊银行倒闭、1994墨西哥债务危机、1998俄罗斯及LTCM违约作为参考案例。这些危机发生后，平均利率确实出现了下降，但平均需要6个月左右才出现普遍的利率下降，危机刚发生的1-2个月内，利率走向是分化的。 笔者认为1994墨西哥债务危机、1998俄罗斯及LTCM违约这两次“危机”更接近今天，因为这两次危机发生的时候通胀都处于上升期，市场利率也在攀升（图2）。 1994墨西哥债务危机，当时美联储评估这场危机对于美国银行业影响是“痛苦的，但不致命”，格林斯潘主席领导的美联储在危机期间增加了对墨西哥流动性支持，但另一方面继续加息，并在危机后一年多维持利率在较高水平。 1998年造成资本市场冲击的著名对冲基金LTCM是由所罗门兄弟的前副董事长兼债券交易部主管约翰·梅里韦瑟于1994年成立，董事会成员包括了因制定期权定价公式（BSM模型），而在1997年共同获得诺贝尔经济学奖的迈伦·舒尔斯和罗伯特·C·默顿。 1998年危机是从俄罗斯美元主权债债违约引发，由于LTCM量化模型低估了尾部风险，同时采取极高杠杆放大了危机冲击。其数十亿的投资撬动了一千多亿美元的盘子，美联储为了应对LTCM“暴雷”，组织了一轮救市，并紧急降息。虽然当时通胀处于2%较低水平，但处于通胀上升期，危机控制后，美联储利率和10年期利率均持续上升，直到2000年纳斯达克“科技股泡沫”爆破。 图2: 1994年，以及1998年均处于通胀和利率上升期。 数据来源：东方证券（香港），彭博 1.21.72.22.73.244.555.566.577.588.51993-06-011993-10-011994-02-011994-06-011994-10-011995-02-011995-06-011995-10-011996-02-011996-06-011996-10-011997-02-011997-06-011997-10-011998-02-011998-06-011998-10-011999-02-011999-06-011999-10-0110年期美债收益率（左轴）通胀（CPI）（右轴） 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 二、利率走向可能回归经济数据基本面。 笔者此前曾分析2月公布的多项经济数据大幅超预期，而进入3月公布的经济数据依然维持较高热度，3月上旬公布的非农就业人数以及核心通胀均超预期，而上周公布的标普PMI制造业和服务业均超预期，二手房销售量也出现明显超预期，月度环比增长高达14.5%，超过预期的5%。美国房地产市场在去年中，曾一度出现较大回落，但随着去年底利率明显下降，今年初开始看到房贷申请再次明显增加（图3）。在硅谷银行危机之前，美国经济和通胀出现“再加速”迹象，因此今年2月到3月初，利率利率也出现明显上升。 笔者无法预测此轮银行危机未来具体演绎路径，笔者也认可如果利率不下降，类似硅谷银行这类依靠低利率环境“活下来”的“僵尸企业”还是无法很好的经营下去。笔者也相信未来几个月经济数据会逐步走弱，一方面反映硅谷银行危机的冲击，另一方面美国经济周期在逐步步入衰退。但如果衰退来的不够快，失业率没有大幅上升，那么美联储还是缺乏降息的理由。 在美联储和欧洲各国金融管理部门积极介入的努力下，银行危机的影响似乎暂时控制住。如果我们假设此轮银行危机类似1994年和1998年的情况能控制在有限范围，不升级为系统性危机，那么接下来利率走向应该更关注实际经济数据的走向，而不是“可能升级的”银行危机。即使银行危机无法完全“根治”，美联储潜在宽松的程度，也会直接受到通胀程度的限制。如果危机不进一步升级，支持货币宽松的社会共识难以形成，那么国会将再次成为美国政府和美联储“救市”的重要障碍，这也是耶伦在国会上“出尔反尔”，左右为难的原因。图3: 今年初美国房贷申请明显增加 数据来源：东方证券（香港），彭博 -20-15-10-505101520253035 东方证券（香港）有限公司 近期报告回顾： 《债券周报》系列：  美联储可能需要一场“危机”来“救市”——2023年3月23日  “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。——2023年3月15日  本月加息50基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023年3月10日  美债10年期利率上升最快的一波已过——2023年3月3日  变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日  市场终于相信美联储的“Higher for Longer” ——2023年2月15日  美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日  美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日  通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日  美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日  下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日  楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日  沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日  通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日  中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日  美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日  2023 年加息到 5%水平，10 年期利率可能先升后降。——2022年11月23日  动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日  美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日  美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年9月22日  通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日  非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日  鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 东方证券（香港）有限公司 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2) 分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3) 分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4) 分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5) 分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6) 分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7) 分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。 增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。 卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的 利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期 权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。 东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的 1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容 时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者 之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明 或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮 动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司 并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过