东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 美联储和主流经济学家均认为高通胀将持续相当一段时间，利率加息到5%后需要维持较长时间，在2023年看到降息的概率不是很大。然而，市场似乎有着不一样的看法，11月以来，美债利率“易下难上”。市场似乎认为，即使近期通胀数不低，美联储加息也能很快把通胀降下来，利率也会很快下降，而上周非农就业数据，似乎就是市场期待的那个“健康”的样子，就业依然很强，但工资增长低预期。市场似乎认为通胀和利率很快就可以降下来。到底谁错了？ 上周公布的美联储会议纪要中，再一次强调了美联储控制通胀的决心，同时不满意近期市场流动性的宽松。近期美联储官员也有再次强调加息到5%以上的观点。过去市场总喜欢强调“不要和美联储作对”，但这次市场为何认为美联储“错了”？ 美联储和市场，到底谁错了？ 2023年1月11日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 东方证券（香港）有限公司 一、“健康”的非农就业数据推动利率下行 1月6日公布的12月非农就业人数，非农就业增加22.3万，超过预期的20万。其中居民雇佣（Household）增加71.7万，即使劳动参与率小幅上升的背景下，仍推动失业率下降到3.5%（预期3.7%），达到53年的新低。离职率和招聘/失业比例还进一步上升，显示劳动力市场已让紧张。和通胀水平更直接相关的工资增长则低预期，月度环比上涨0.3%（预期0.4%），按年同比上涨4.6%（预期5%）。 就业数据看起来比较“健康”，数据公布后美债利率快速下行。一方面，就业人数仍然增加，劳动参与率也在上升，显示经济还不错，就业市场继续正常化。另一方面，工资增长放缓，可能显示就业市场没那么紧张，通胀压力减少。这就是美联储最期待的“软着陆”情景。 但考虑到此前工资增长一直维持强势，劳动市场是否真的缓解，还需要进一步观察。毕竟历史上通胀回落基本都需要失业率明显上行的推动。12月的就业数据可能受到假期因素的扰动，工作时长（图1）的降低可能显示经济活跃程度的下降（上一次大幅下降是08年金融危机时），也减弱了工资增长数据的代表性。其他的一些工资跟踪指数，例如亚特兰大联储的工资跟踪指数，依然反映工资增速依然在上升通道（图2）。 上周公布的美联储12月会议纪要，会议纪要显示美联储担心他们抗击通胀的决心被低估了，市场金融条件指数明显放松，美联储不希望市场认为他们现在就要减息了，会议也没有讨论下次（2月1日）要减速到25bp（现在市场预期加息30多bp）。 图1: 美国平均每周工作时长2021年以来持续下降 数据来源：东方证券（香港），彭博 33.533.733.934.134.334.534.734.935.12006/3/12006/12/12007/9/12008/6/12009/3/12009/12/12010/9/12011/6/12012/3/12012/12/12013/9/12014/6/12015/3/12015/12/12016/9/12017/6/12018/3/12018/12/12019/9/12020/6/12021/3/12021/12/12022/9/1图2: 亚特兰大联储工资增长指数 vs AHE（非农工资） 数据来源：东方证券（香港），彭博 01234567892017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/1亚特兰大联储工资增长指数工资增长（AHE） 东方证券（香港）有限公司 二、不论“硬着落”还是“软着陆”，利率都将走低？ 市场认为低利率就最终情景？经济数据好，则美联储更鹰派加息控制通胀，通胀回落反而推低利率。经济数据差，则经济衰退概率更高，也推低利率。11月以来，即使服务业通胀依然较强，美联储言论偏鹰派，利率总体“易下难上”，圣诞节期间上行的利率，上周看到较为“健康”的非农就业数据就快速回落。 虽然笔者认同到某个时间，会由于严重失业而倒逼美联储降息，但这个时点什么时候降临不确定性很高，如果通胀“黏性”很强，需要一年或以上才回落到可接受范围，我不认为这个时期利率能稳定在低位。在通胀还没回落到美联储可接受的范围前，造成利率波动的事件可能就持续发生，而“债务上限”问题就是其中一个，而上周美国众议院议长的艰难产生，则可能是“债务上限”问题的预演。 1月6日深夜，经过4天的15轮投票后，共和党领袖麦卡锡才顺利当选为众议院议长，这是美国164年以来最久的一次众议院议长选举。共和党虽然在去年11月的中期选举赢得众议院控制权，但由于选举表现低预期，获得议席没有大幅超过半数。而麦卡锡要当选议长，必须获得众议院过半数选票。民主党不会有人投票给麦卡锡，当过半数的共和党内却出现严重分歧，主要是当年极右翼实力反对麦卡锡，他们虽然人数不多，但却是取得“过半数”选票的关键。为了说服党内极右翼势力，麦卡锡做出重大让步，任何一位共和党议员都可以发动弹劾议长的议案，这预计会严重增加麦卡锡推动争议性议案的难度。 今年秋天，美国可能会再一次陷入“债务上限”两党扯皮，政府再次面临关门风险的时刻。这次反对麦卡锡当选议长的共和党人极右翼，强烈反对民主党加大财政支出等各项议案，预计到“债务上限”讨论之时，会再次强力阻挠法案通过。而“债务上限”法案如果到时通过困难，市场担忧美国政府关门风险，可能会导致美债利率上行，股票市场波动等一系列问题。 东方证券（香港）有限公司 近期报告回顾： 《债券周报》系列：  下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日  楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日  沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日  通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日  中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日  美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日  2023 年加息到 5%水平，10 年期利率可能先升后降。——2022年11月23日  动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日  美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日  美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年9月22日  通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日  非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日  鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日  来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日  衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日  中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列：  拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月  75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月  经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月  加息50个基点。然后呢？——2022年5月  通胀压力下，美债利率加速上行。——2022年4月 东方证券（香港）有限公司 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2) 分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3) 分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4) 分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5) 分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6) 分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7) 分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。 增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。 卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的 利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期 权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。 东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的 1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容 时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者 之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明 或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮 动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司 并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告